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2014年3月宏观分析报告:“钱松”与“钱紧”缘何并存? 2014/3/26 17:32:24

20136月后,国内货币市场利率水平经历了系统性上升,流动性紧张似乎已经成为社会各界的共识。进入2014年后,银行间市场流动性骤然宽松,3月中旬银行间市场7天回购利率降至2.5%以下,以各类“宝宝”为代表的货币市场基金收益率水平也大幅下降。同时,房地产、钢铁等行业企业资金链断裂的报道也在2014年频繁出现。我们认为,“钱松”与“钱紧”并存是商业银行主动降低风险偏好的体现,是利率市场化推进的必然结果。

我们通常提到的流动性实际上是一个宽泛的概念,既包括银行间市场的狭义流动性,也包括面向实体经济的广义流动性。银行间市场的资金供给由中央银行决定,而资金需求则是商业银行决定。商业银行作为联系银行间市场和实体经济的纽带,在银行间市场获得资金后,通过发放贷款、购买企业债券、购买其他金融资产等方式向实体经济提供流动性。因此,广义流动性的资金供给方是商业银行,资金需求方则是实体经济中的企业和个人。

“钱松”的关键是银行同业业务融资需求下降。2013年上半年,在表内信贷受到额度控制的情况下,商业银行同业业务快速扩张,期限错配严重,大量维持长期的同业资产的短期融资集中在6月到期,导致了“钱荒”。2013年下半年,央行通过适度提高货币市场利率等方式推进金融机构去杠杆,解决同业资产与负债的期限错配问题。进入2014年后,货币市场利率骤然下行,其中固然有1-2月外汇占款大幅增加的因素。但更重要的是,在央行和银监会的政策引导下,商业银行主动收缩了同业业务,货币市场的融资需求大幅下降。我们看到,今年1月及2月银行间市场未到期回购余额只有1.73万亿元和1.97万亿元,大幅低于去年最后两个月2.01万亿元和2.58万亿元的水平。在同业业务逐渐收缩的情况下,央行大幅收紧货币市场流动性的必要性也大大降低,供需两方面因素共同促成货币市场利率大幅下降。

商业银行负债端融资需求的下降,必然意味着资产端对实体经济流动性投放的收缩,形成了广义流动性的“钱紧”。由于我国经济杠杆率水平已经较高,无论是存量债务的维系,还是新增债务支持经济增长,都构成了实体经济大量的资金需求。根据央行发布的银行家问卷调查,一季度贷款需求指数为78.2%,较上季上升3.8个百分点,表明企业融资需求依然强劲。但是,1-2月社会融资规模为3.54万亿元,较上年同期减少了780亿元。显然,商业银行作为广义流动性的提供者,主动收缩了资金投放规模。今年以来,兴业银行暂停房地产产业链融资、多个钢厂遭遇银行停贷,都是商业银行风险偏好下降的体现。

事实上,广义流动性的“钱紧”也并不是一概而论的。对于财务稳健、现金流良好的企业,根据调研,并不存在“钱紧”的情况,这些企业融资时,不仅对银行有一定的议价能力,也可通过发债发股等方式完成融资,融资成本并没有提升,反而有一定程度的下降。

银行间市场与实体经济“钱松”与“钱紧”是结构性的,感受到“钱紧”的正是经济转型中受损的企业,这是商业银行风险定价能力提高的表现,也是经济去杠杆过程中必须经历的阵痛。

(作者寇志伟,系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师)

上海重阳投资管理有限公司

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