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2013年9月宏观分析报告:道德风险下利率体系的重构 2013/9/23 13:56:37

8月广义货币供给M2同比增长14.7%,增速较7月上升0.2个百分点,与央行制定的全年增速13%的调控目标渐行渐远。同时,8月社会融资总量1.57万亿,规模较7月几乎增加了一倍。其中,表内信贷新增7113亿元,增量与7月基本持平,但委托贷款、未贴现票据规模快速增长。8月金融数据显示影子银行等表外融资方式卷土重来。

从更广的视角来看,8月银行表外融资的卷土重来并非孤立事件,不仅仅是对6-7月表外融资萎缩的一次性“补偿”,而是显示了目前金融体系极强的风险偏好,很可能具有可持续性。事实上,除了8月社会融资总量加速,我们还可以观察到几个互相关联的现象。

首先,8月下旬以来,尽管代表无风险利率的国债收益率不断上升,但以城投债为主的银行间AA级企业债收益率已经见顶并出现回落的迹象,二者信用利差进一步压缩(图1)。国债和低等级信用债供给的差异并不能完全解释二者利率走势的分化。事实上,8月无论是信用债整体,还是相对高风险的城投债,其净供给尽管低于今年1-6月的平均水平,但较7月已经有所回升。国债代表了金融体系中最安全资产的收益率,而城投债则代表了高风险资产的收益率。如果我们观察另一类高风险资产——集合信托产品,也可以发现6月“钱荒”后其预期收益率已经连续两个月环比回落(图2)。

如果从更长的时间维度考察,2012年以来国债收益率代表的无风险利率处于趋势性上行区间,而高风险的AA级企业债收益率和信托产品收益率则处于下行通道中。目前5年期国债收益率已经达到2011年加息周期中最高点水平,而5年期AA级企业债收益率距离当时的高点还相差约1.2个百分点。这种现象的大背景是随着利率市场化的发展,居民储蓄存款向广义的理财产品转移,信托等高风险资产通过银行理财产品从高净值客户渗透到中产家庭。其结果是对于高收益理财产品的需求增长远远大于供给增长,高收益理财产品的预期收益率被不断压低。

15年期国债及AA级企业债到期收益率(%

数据来源:Chinabond

2:集合信托产品预期收益率(%

数据来源:用益信托

其次,913日发行的30年期国债中标利率4.76%,大幅高于此前4.4%左右的中债估值,创下200230年期国债发行以来的最高水平。从资产负债久期匹配的角度出发,保险公司是20-30年超长期国债的最主要配置机构。但是,随着投资渠道的拓宽,保险公司对于超长期国债的配置需求日益降低。在以往的国债收益率上升过程中,国债抛售方通常为基金、券商和银行交易户等交易型机构,接盘方是银行持有到期的投资户和保险公司等配置型机构。但是,据我们了解,本轮国债收益率上升过程中,一级市场积极参与投标的往往是以投机为目的的交易型机构,而国有大银行和保险公司参与投标的热情很低。

330年期国债发行利率(%

数据来源:Wind

上述两个资金价格层面的现象与8月表外融资再度扩张这一资金数量层面的现象所反映出的信息是一致的,都折射出了金融体系风险偏好的不断上升。正如国务院参事夏斌所言,“整个中国社会都存在相当程度上的道德风险,也就是说市场、老百姓投资者、企业家包括银行都普遍认为地方融资平台有问题、有缺口,但是相信中央政府最后会来救;对于房地产投资有泡沫,但是不相信中央政府的调控会一步到位”。

既然国债是中央政府信用,地方融资平台也具有中央政府的隐性托底担保,投资者肯定选择绝对收益率更高的信托产品和城投债。反映在数量层面,就是理财产品、信托等表外融资占比不断上升;反映到价格层面,就是高风险资产与无风险资产收益率的趋同。欧元正式启动前,金融市场曾非常流行的趋同交易(convergence trade),即做空低收益率的德国国债,买入高收益率的意大利和西班牙国债。目前,畸形的融资体系下,中国正在经历利率体系的重构过程,表现为国家信用和地方融资平台信用的趋同交易。

道德风险下的风险偏好是难以抑制的。在表外融资监管乏术的情况下,央行6月以来紧缩政策的效果可能非常短暂。商业银行在解决了期限错配问题后,同业资产再次进入高速扩张的轨道。

如果上述推理是真实的、合理的,我们将在债券市场和实体经济看到三个现象:

1中长期国债收益率突破2011年高点。目前,10年期国债收益率在4.10-4.15%之间,与2011年高点接近。目前,考虑到免税效应和不需耗用资本金优势,长期国债的收益率水平与银行表内信贷资产相比已经具有吸引力。但现在的比价对象已经不再是表内信贷资产,而是涵盖了更广的影子银行资产。由于影子银行资产不需耗用银行资本金,国债收益率仍然缺乏吸引力,这意味着长期国债收益率很可能进一步上行,国债期货仍可做空。

410年期国债收益率

数据来源:Chinabond

2本轮利率见顶回落顺序表现为低等级信用债、高等级信用债、国债在正常的利率变化周期中,利率见顶回落的顺序是国债、高等级信用债、低等级信用债,2011年即是如此(图1)。货币政策往往在经济基本面显著恶化、通胀回落的情况下开始放松,与基准利率紧密相关的国债收益率最先下降,这时企业的信用风险非常高,信用利差扩大。只有当货币条件的放松使企业的经营状况改善后,低等级债券的利率和信用利差才会下降。目前,从信用风险和信用利差的角度,所有卖方机构都理性地建议回避低等级信用债。但在道德风险主导的金融市场中,很可能出现绝对收益最高的低等级信用债利率率先见顶回落,通过信用利差的压缩和比价效应,逐步带动高等级信用债和国债收益率回落的现象。如果这个逻辑成立,可以将高等级信用债利率见顶作为国债利率见顶的先行观察指标。

3融资扩张可能带动终端需求回升。此前我们认为,钱荒后银行风险偏好下降,同业资产等表外融资的收缩将导致基建投资等终端需求回落,补库存无法展开。近期发电量、钢材价格等数据显示终端需求正在恶化,符合我们的预期,这体现了6-7月社会融资萎缩的影响。但是,目前上述判断的前提假设受到了挑战。前瞻的看,表外融资持续扩张有助于地方融资平台资金链的改善,进而推动终端需求增速回升。当然,上述逻辑链条的传导面临着地方财政收入和地方国企盈利增速下降等不利因素,需求改善幅度存在不确定性,需要密切跟踪。

(作者寇志伟,系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师)

上海重阳投资管理有限公司

2013915

 

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