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2013年8月宏观分析报告:非正常的补库存 2013/8/15 17:05:47

7 月份主要经济数据好于市场预期。在内需和外需总体平稳的情况下,工业增加值同比增长9.7%,经济呈现明显的补库存特征。

一、 本轮补库存的动力来自地产产业链

主动补库存发生在被动去库存之后,两者共同的条件是货币政策由紧到松,终端需求回升。这是因为一方面货币放松可以刺激总需求;另一方面是因为库存是对资金的占用,对利率也非常敏感。在货币条件放松的情况下,利率敏感部门的需求率先复苏,但企业预期仍较悲观,工业生产尚未改善,此时工业品价格开始企稳回升,但社会库存还在被动下降,工业生产的增速小于需求的增速。随着货币条件的宽松和库存去化,厂商预期转向乐观,扩大生产开始主动补库存,工业品价格进一步上升,生产的增速开始大于需求的增速。

本轮库存周期与以往相比最大的不同在于,被动去库存和主动补库存阶段,总体的货币条件是收紧而非放松的。本轮周期中率先进入被动去库存阶段的行业是钢铁业,尽管钢厂库存和社会库存不断下降,但钢材价格6 月初已经触底反弹,而今年总体货币环境的收紧正是从5 月末6 月初开始的。尽管经历了6 月的“钱荒”,但补库存仍在7 月如期展开,表明经济中一定存在着对总体货币环境不敏感的部门,在紧缩的条件下资金充裕、需求强劲。

在货币紧缩的环境下,我们认为补库存的动力来自于地产投资产业链。首先,今年以来商品住宅销售金额同比增长40%。其次,随着房地产调控政策的理性化,无论是房地产开发贷款还是股票再融资政策都趋于宽松。1-7 月,房地产开发资金来源同比增长32%,正是房地产商资金充裕的体现。与之相反,2012 年末补库存周期中另一大驱动力基建投资尽管上半年资金情况良好,但在货币政策收紧以及银行清理同业资产的情况下,地方政府融资平台将受到越来越大的资金压力,难以成为本轮补库存的驱动因素。由地产和基建投资双轮驱动到地产投资单轮驱动,可能是本次补库存与2012 年末的最大差别。

上述逻辑可以从 7 月的宏观数据中得到充分验证。从需求端来看,7 月房地产投资出现加速,新开工面积同比增长45%(有去年同期低基数影响)。从生产端来看,7 月多数行业产出增速只是从6 月过低增速的基础上回升至3-5 月的平均水平,只有三个行业7 月产出增速显著快于上半年的水平。这三个行业分别是黑色金属冶炼及压延加工业(钢铁)、非金属矿物制品业(水泥、砖瓦、玻璃)和汽车制造业。其中,前两个行业都是与房地产投资的直接上游产业,汽车也与房地产密切相关。

17 月工业产出增速快速回升的三个行业(%

数据来源:国家统计局

二、 货币条件收紧将制约补库存的力度

本轮补库存力度将如何?房地产产业链来看,目前房地产商资金充裕,投资需求强劲,补库存的过程显然尚未结束。以钢铁行业为例,7 月由于国内部分钢厂检修影响了产量,无论是社会库存还是钢厂库存,7 月仍处于被动去化阶段,尚未开始补库存。此外,持续的高温天气也影响了需求释放的力度,9-10 月旺季需求可能更好。

但是,对于经济总体而言,补库存的力度仍将受到货币环境的制约。7 月末广义货币M2 增速为14.5%,仍大大高于13%的全年目标,年内货币政策仍有维持偏紧态势的压力。前瞻的看,尽管市场对年内货币政策是紧是松观点各异,但共同的看法是总体的货币环境不会比上半年更松,影子银行和商业银行非标资产需求清理整顿,这意味着地方融资平台的资金链将较上半年显著收紧。

事实上,推动 7 月工业生产回升的更主要因素与其说是补库存,不如说是去库存结束。今年以来地产和基建投资需求一直较强,只不过上半年一直处于去库存过程中,目前已经到了去无可去的阶段。在去库存结束的情况下,只要需求保持,那么产出增速就会有所回升。

2:房地产和基建投资增速与社会融资总量增速

数据来源:国家统计局,中国人民银行

趋紧的货币条件同样会限制补库存的力度。库存需要资金占用,而票据是厂商和贸易商融资的重要工具。但在清理非标资产的背景下,商业银行未贴现票据余额已经连续三个月负增长,票据贴现余额也已经连续两个月负增长。因此,票据融资的萎缩将抑制本轮补库存的力度。(作者寇志伟,系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师)上海重阳投资管理有限公司2013 8 15 日声明:本报告版权归上海重阳投资管理有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。本材料发送对象仅限本公司客户,非宣传推介材料,亦不构成任何法律文件。本材料中包含的内容仅供参考,不构成任何投资建议或承诺。

(作者寇志伟,系上海重阳投资管理有限公司研究部宏观分析师)

上海重阳投资管理有限公司

2013 8 15

 

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本报告版权归上海重阳投资管理有限公司所有,未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。

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