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如何解读今年以来的债券违约潮及其对资本市场的影响 2018/5/11 15:47:42  

Q2018年以来,已有20只债券违约,包含多家上市公司,请问重阳投资如何解读“违约常态化”及其对资本市场的影响?

A:今年以来已经有20只债券违约,共涉及9个发行人,合计债券余额168.54亿元。除债券外,信托也出现了多起违约案例。2017年以来,在中国经济稳中向好的情况下,信用违约事件的频率不降反升,表明去杠杆下高负债企业再融资压力上升,刚性兑付正在有序打破。

通常来说,信用违约事件的数量与宏观经济的景气度密切相关。经济下行期随着企业盈利的恶化,信用违约案例上升;反之亦然。但是,2017年以来,尽管中国经济稳中向好、韧劲十足,但债券市场及其他信用市场违约的案例却有增无减。这表明问题出在金融周期,而非经济周期。由于此前多年信用条件整体宽松,企业盲目扩张的冲动较强,积累了大量债务,借新还旧是这些企业维系债务链条的最重要手段。很多企业正是依靠持续的高杠杆运作实现了快速的壮大和膨胀,惯性思维和路径依赖比较严重。2017年以来,在各项去杠杆政策的推动下,全社会信用条件不断收紧,股票、债券和信托再融资都变得更加困难,特别是今年以来信托和非标等银行表外融资渠道大幅收缩。在外部现金流流入受阻的情况下,高度紧张的资金链条就变得非常脆弱,信用违约发生的概率大大上升。这其中,民营企业由于融资渠道更加有限,自然成为了债券违约的重灾区。国企和地方融资平台刚兑的光环同样褪去,今年已经出现了两起省级融资平台的信托违约事件。

刚性兑付的打破及由此带来的“违约常态化”将重新定义市场的信用风险溢价,对中国资本市场的健康发展具有重要意义。今年以来债券市场信用利差显著分化,这表现在AA+及以上的高等级信用债收益率跟随无风险利率大幅下行,但AA-的券种收益率则维持在去年末的高位;民企和低等级的地方平台的信用利差明显上升。我们看到多只债基因为频繁“踩雷”导致净值大幅下滑,这是中国债市和公募基金历史上前所未有的,必将使机构投资者更加注重甄别债券的信用风险。以往刚性兑付模式下,简单的高票息、高杠杆的模式已经难以为继。刚兑打破也将大大降低全社会实际上的“无风险利率”,降低投资者的预期收益率,一些在高预期收益率时代未被市场青睐的优质股权资产将被重新定价。