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重阳投资总裁王庆:辨析“良性去杠杆” 2016/11/17 15:45:08  

2015年末召开的中央经济工作会议首次提出“三去一降一补” 即去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板五大政策任务以来,“去杠杆”已经愈益成为众多国内外经济分析人士和资本市场参与者最关心的话题之一,因为它是一个既关乎实体经济和涉及金融市场,同时带有全球性的问题。随着供给侧结构性改革的推进,关于“去杠杆”的讨论和实践在可预见的未来将会不断深化,影响重大,不可不察。笔者认为,辨析当前中国经济的“去杠杆”,有必要放在现代国际经济史的大背景下来进行。

“去杠杆”的核心内容就是降低一个经济系统的总负债率,即债务占GDP的比例。如果要降低这个比例,就需要使债务水平(即分子)的增速慢于名义GDP(即分母)的增速;在保持现有存量债务水平不变的前提下,就要求名义GDP的增速必须高于名义利率水平。所以,一个成功的“去杠杆”的基本特征是保持足够高的名义GDP增速和足够低的名义利率水平,假以时日使经济的总负债率逐渐降下来。

然而, “去杠杆”通常是一个充满风险挑战的宏观经济调整过程。观察现代国际经济史中 “去杠杆”的诸多案例,“良性去杠杆”(beautiful deleveraging)明显少于“恶性去杠杆”(uglydeleveraging)。在“良性去杠杆”的情形下,在负债率下降的同时,既没有出现经济增长的严重衰退也没有出现恶性通胀;所谓“恶性去杠杆”是指,要么负债率不降反升,要么是虽然负债率下降了,但代价惨重:1)负债率的下降是通过大规模破产违约而被动实现的;或2)恶性通货膨胀抹掉了所有负债;在这两种情形下都会伴随出现严重的经济衰退。

“恶性去杠杆”的案例很多。发生在主要经济体的案例包括美国1930-32年间的“大萧条”、日本始于九十年代初的“失去的二十年”、美国次债危机爆发后量化宽松货币政策执行前(即20087月至20092月间)的那段“大衰退”、以及本轮欧债危机中所谓“欧猪五国”经历的债务重组。发生在新兴市场经济体里的“恶性去杠杆”案例则更多,除了我们相对熟悉的1997-98年间的席卷亚洲新兴市场国家的那场金融危机,最典型的就是很多拉丁美洲国家每隔几年就来一次的“习惯性债务危机”。

“良性去杠杆”的案例虽然不多,但具有很重要的政策参考价值。“二战”后英国经济复苏的经历是一个颇有代表性的“良性去杠杆”案例。英国在“二战”前后杠杆率上升很快,在1943-47年间,负债率从250%