消费核心资产的二次进化︱重阳来信2026年3月  2026-03-02 15:30:02

致尊敬的您：

刚刚过去的春节假期，如果你走进一家县城街头的餐厅，大概率会遇到一桌难求的盛况。热火朝天的包厢里，推杯换盏间是久违的乡情。这种升腾的烟火气，不仅是节日里最平凡而动人的仪式感，更是洞察中国经济微观脉络的绝佳窗口。国家税务总局增值税发票数据显示，春节假期全国消费相关行业日均销售收入同比增长13.7%，亮眼的数据也印证了无论经济环境如何波动，人们对团聚和对美好生活的需求从未缺席。

这种根植于血脉、极具韧性的传统消费需求，构成了中国经济最稳固的底色。但节后，消费板块股价仍然低迷，其症结何在？展望未来前景如何？本篇重阳来信对此做一番探讨。

（一）

将时光倒回20多年前，中国地产和制造业需求开始腾飞，城市化进程快速推进。2003年社零增速已进入双位数区间并开始持续加速，消费品也进入了投资驱动的高增阶段。基建和地产的繁荣引领白酒进入量价齐升的黄金十年，白酒行业总产量自2003年的331万吨升至2012年的1153万吨，高档白酒更是供不应求，茅台作为高端酒代表，连续7次提高出厂价，价格累计涨幅2倍。白电也同样迎来高景气，除了地产和居民收入提升的拉动，2008-2011年三大补贴政策进一步点燃需求，空调行业10年间产量CAGR10%。格力凭借成本管控和与经销商利益绑定的渠道优势在价格战中胜出，收入从2003年的100亿提升至2012年的1000亿，归母净利润从3亿提升至74亿，成为最大赢家。在这跑马圈地的十年，茅台、格力作为传统消费的代表，分别录得30多倍、20多倍的股价涨幅。

2015年，中国人均GDP突破8000美元，消费升级成为了高频词汇，市场进一步达成“消费为王”的共识。2015-2021年这一时间段，各消费子行业的共同特征是总量见顶、结构升级和集中度提升，龙头品牌溢价显著，这为业绩高增长与高确定性提供了坚实基础。白酒行业迎来“白银十年”，茅台批价从行业底部的800多元飙升至3000元以上，被赋予奢侈品的叙事和估值，也引领白酒成为消费中弹性最高的细分板块；汾酒全面改革驱动业绩爆发式增长，是核心资产中的明星；啤酒行业达成了要利润的共识，进入竞争缓和与高端化的红利期；运动服饰行业完成了去库，重新驶入双位数成长的快车道，安踏通过FILA的成功证明了其多品牌运营的能力，走出长牛；李宁惊喜亮相纽约和巴黎时装周引爆国潮，股价6年涨幅50倍。各消费子赛道在这一时期均呈现欣欣向荣的景象。这一轮消费行情虽然从行业整体涨幅上不及上轮，但最重要的特征是对消费企业的评估体系发生了变化，从有没有货、够不够下沉，变成了品牌能否长期占据用户心智，由此驱动龙头重估。低利率高流动性的外部环境下，外资审美与机构化交易将消费龙头塑造成可用DCF定价的类永续资产，形成极致的抱团和估值扩张，“长坡厚雪”“时间的朋友”成为信仰式持有的注脚。从2015至2021年高点，消费龙头指数消费50涨幅5倍，而不少个股都有十倍以上的涨幅。

然而从2021年起，美债利率上行、全球流动性预期收紧，国内房地产市场剧烈调整，经济压力显现。处于估值高位的消费板块的拥挤交易开始松动，进入长周期估值重构。居民消费意愿走弱，价格敏感度提升，消费行为由高溢价转向性价比，削弱了传统消费企业的定价权和盈利能力，曾经的发展逻辑受到侵蚀，各板块先后迎来业绩的出清，不少公司业绩深度调整，且拐点似乎仍遥遥无期。随着2025年新消费崛起，传统消费更是被称为“老登资产”，被资金持续抛弃。中证主要消费指数估值回落到历史10%分位数以内，处于底部区间。

（二）

但若以此断言传统消费已成昨日黄花，或许会错失核心资产的二次进化。仔细回溯过去几年企业年报经常提及的关键词，离不开“变化”二字。如果说消费龙头第一轮进化是在行业成长期靠标准化、规模化获取份额、确立优势；那么第二次进化则是要求企业在存量竞争中，必须以更敏捷的组织、更柔性的供应链、更数字化的渠道与更清晰的产品结构，去适配分层分化的需求。

直销渠道和用户触达，或许是传统消费企业从新消费身上最值得借鉴的地方。传统经销体系在行业增长期起到了给企业加杠杆的作用，但在降速期则让企业难以感知终端水温，往往要等库存明显堆积、价格体系松动，企业才后知后觉。如何触及新增客群、又能平衡原有渠道利益，是老消费企业的首要课题，我们也已经看到一些成功的尝试。某白酒企业面对行业寒冬，于春节来临之际在自有平台上线核心产品，打破层层分销的传统枷锁，以合理的价格叩响中产消费者的家门。公司对核心单品以外的SKU减量、降价，给经销商减负让利，提升了渠道积极性；通过自有平台的申购情况灵活调整投放，将市场终端的定价权掌握在了自己手中；产品侧，公司梳理次高、高端和超高端价格带，适配有能力的经销商，聚焦大单品，着力提升全价格带的市场份额。春节期间该公司远超大盘的动销表现也证明了即便在消费理性时代，人们依然向往高品质的产品与生活，核心资产依然能创造出供不应求的稀缺溢价。

二次进化并非增减SKU或是渠道压不压货这样的简单题，而是企业放弃过去规模至上的惯性思维，转而关注细分市场、定制化需求及内部管理的提升。某调味品龙头的积极求变便是典型体现。2022年在零添加舆情事件叠加高库存的压力下，渠道信心受损，公司迎来上市以来首次下滑。为了解决当下的库存危机，以及线上低价产品抢份额、预制菜分流基础调味品需求等问题，2023年起公司实施了全面改革。公司主动控制发货节奏，帮助渠道全面去库存；淘汰低效经销商，优化渠道激励，价值链得以恢复健康。柔性供应链建设、流程数字化能力的提升支撑公司主动去抓细分需求，在连锁餐饮与工业客户端，公司推进定制业务，大小客户订单都可以接；在C端，推动白灼汁、凉拌汁、薄盐生抽等新品上市。而从管理层换届和新一期员工持股计划等组织层面，我们也能看到公司自上而下的决心。2024年起，在需求环境的巨大挑战下，公司利润连续实现10%以上的稳健增长。

以产品、渠道和供应链的成功迭代为基础，挖掘增量市场、寻找下一个增长点是二次进化的最终目标。某家电龙头的进化堪称体系化改革的范本。公司的数字化并非朝夕之功，2012年开始公司就在管理层推动下开启标准化、流程化的平台建设。2020年之后，公司更是提出全数智化的战略，数字化成为了驱动业务变革的底层逻辑。渠道端，公司通过云仓系统打通全渠道，直连数万家零售商，统仓统配，周转率由每年4次提至17次。订单履约效率也实现了质变，85%的订单已能实现当日或次日达。进销存数据的透明化重塑了渠道利益秩序，经销商无需经过层层审批就能及时拿到返利，提升了积极性。To B端的智能楼宇业务则是通过数字化开辟了第二曲线。2021年，公司暖通与楼宇事业部正式升级为楼宇科技事业部，定位从设备供应商转变为整体解决方案商，并成立楼宇科技研究院。近年来公司陆续收购海外的央空、暖通和电梯品牌，完善B端产品组合，形成了渠道资源协同。数字化基因注入，连接了公司的各硬件产品，可视化、可交互的数字化方案自然成型，让公司得以摆脱硬件内卷，由一次性生意转向持续运营。智能建筑科技业务也呈现出高增速和高盈利能力，21-24年实现收入CAGR13%，毛利率接近30%。

我们还看到了一些企业在品牌年轻化上的努力。某乳制品龙头在原奶下行、价格竞争加剧的挑战下仍然守住了份额，其销售费用率稳中有降，却产生了许多四两拨千斤的创意营销。如公司与新生代喜剧人合作拍摄广告短片，完播率达200%，抽象的风格契合了当代年轻群体自嘲的精神状态。通过从传统广告到能引发情绪共鸣的内容营销方式切换，公司实现了以品牌焕新来保持增长韧性的进化路径。

诸如此类的改革案例不一而足，它们共同揭示了中国消费龙头企业正在进行的战略转型。二次进化源于企业自身对长期可持续增长的渴求，改革的内容因企业的商业模式而异，其深度和成效，也受企业的治理水平影响。尽管各行业的进化切入点不同，底层逻辑却是一致的，即通过提升效率、贴近用户，来抵御外部环境的不确定性。正如一份公司年报中的表述，“坚信无论外部环境如何巨变，我们都需要积极拥抱变化，用战略的定力、革新的魄力、自我提升的能力，在不确定性中笃定自身发展的确定性”。消费企业充足的现金资源本就提供了坚实基础，我们相信优秀的企业从来不缺改革的能力和决心。

（三）

回到资产本身来看，传统消费正展现出低利率时代极其稀缺的确定性回报。

第一，份额稳定性。传统消费资产拥有时间积累的优势，在过去20年的发展中沉淀了品牌心智和渠道的绝对优势，虽然有消费者需求变化的扰动，但仍然具备难以撼动的市场地位。

第二，消费企业有能力且有意愿提升股东回报。产能扩张已在过去十年完成，目前传统消费企业正处于资本开支大幅回落的拐点，账面净现金充裕。自2024年起，消费企业普遍在提升分红和回购，以食品饮料板块为例，龙头企业股息率已经在4%左右。

站在当下，我们不应再用增长爆发性的视角去看传统消费股。负面因素在报表与股价中的出清，客观上完成了一次压力测试，在这些考验中幸存并积极求变的龙头企业，正展现出极强的韧性。如果能够密切关注企业调整适应新常态的能力，找到那些持续进化、回报丰厚的价值洼地，亦不啻为不确定的环境中的一份确定性。

重阳投资

2026年3月

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