中文 | English
风格切换或在悄然进行︱“重阳S4”圆桌2025年四季度  2025-10-09 15:00:38

重阳说

刚刚过去的三季度,A股指数站上3800点新高,同时“一半是海水一半是火焰”的结构性行情持续演绎,以AI为领头羊的科技股继续走高,与传统经济相关的板块却依旧低迷。同时我们看到,与前期的低波动相比,9月以来,市场波动开始加大。市场似乎进入到了一个新的关键节点,下一步的行情与结构将如何演绎?机会与风险如何进行平衡?本期“重阳S4圆桌”我们请出重阳投资战研部主管寇志伟、基金经理谭伟、庄达、陈奋涛、赵阳一起进行讨论研判。


“重阳S4”是重阳多位基金经理共同管理同一只基金这一模式的简称。具体来讲,就是在公司投资决策委员会统一的策略指引下,同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理,每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。实践证明,多基金经理共管模式能够帮助打造投资管理超级能力圈,实现投资业绩可持续、投研能力可迭代、投资风格可复制、管理规模可拓展的目标。多基金经理共管模式起源于美国,已经成为当今全球资管行业里大多数头部基金普遍采纳的投资管理模式。重阳是国内私募多基金经理共管模式的开创者。


提示:本公众号所发布的内容仅供参考,不构成任何投资建议和销售要约。如您对重阳产品感兴趣,欢迎扫码咨询。


风格切换或在悄然进行


(一)三季度操作与感悟


问:过去三季度市场格局的演绎是否符合你的预期?结合自己的操作,谈谈你在三季度的投资得失与思考。


谭伟:三季度行情的最大特征就是结构性分化走向极致,回头看,这种特征比较符合当下经济基本面和利率环境的现实。一方面,经济整体依然承压,但创新驱动的结构性亮点频出;另一方面,利率虽有波动,但依然维持在较低水平,全社会优质可投资资产比较稀缺,于是股市成为了一道靓丽的风景线。每次面对这种极致的分化行情,我内心也分化出两种感受。其一,市场有热点,交易越来越活跃,说明股市已经摆脱了去年“924”之前的低迷状态,未来可期;其二,这种结构性行情的热度爆棚,个别板块和股票“高处不胜寒”的风险也越来越大。因此,作为逆向投资者,我在今年三季度更多的时间是布局未来,而非参与当下。换句话说,我当前对自己的投资组合非常有信心,但确实短期跑不过那些过热的方向。


陈奋涛:的确,回顾三季度,市场结构性行情演绎得较极致,科技创新类板块的上涨幅度大、速度快,而对经济基本面比较敏感的顺周期相关的资产表现低迷。这样极致的行情有一定的合理性:一方面,我国宏观经济仍较疲弱,比如房地产行业,虽然其降幅最大的阶段已经过去,但今年以来新开工和新房销售等数据还是同比双位数下滑;另一方面,AI等科技创新领域方兴未艾,国内外云厂商资本开支保持较高水平,短期看基本面有一定支撑。


今年以来,在同事的赋能下,我提前配置了一些泛科技与创新药的标的,尽管较早地卖出,还是取得了相当不错的收益,因此并不遗憾,主要还是因为我对这些行业理解还不足够到位,未来还需要不断学习。


反倒是对没能抓住部分传统行业边际改善的机会而心存遗憾。比如风机行业,过去三年行业跌幅非常大,今年出现了较明显的边际改善,包括排产与装机量保持高增长,风机价格在去年恶性竞争的基础上恢复合理价格,海外发展有助于行业利润增长等。这样的案例让我深刻反思:应该时刻保持开放心态,特别对低位的标的,悲观的叙事通常是主流,从而会被较充分定价,这时候反而要多关注积极的变化,以及这些变化可能带来的赔率提升,投资中不能有偏见,任何行业都有机会。


庄达:在低利率、弱经济、创新活跃的背景下,市场的分化大方向符合预期,但分化的程度超出预期。我个人风险偏好不高,倾向低位布局,三季度在成长方向上有一些前瞻布局,但仓位不重,同时在组合整体的构建上相对均衡,这样也能让自己更加从容应对市场的波动。


赵阳:我的感受与几位同事类似。三季度的市场特点是非常极致的,仅从收益分布角度来说可能是历史上比较少见的情况,但内在逻辑符合当前现实。经济的结构调整期伴随着部分行业的艰难转型和新生行业的蓬勃发展,反映在资本市场对于经济格局的演绎就会呈现“一半是海水一半是火焰”的结构。对于我而言,由于估值标准相对较严,这样的行情是有挑战的。市场总有涨落,往往这时候最是考验基金经理是否对自己的方法论有信心,而不是随波逐流失去定力。


(二)后续市场研判


问:当前指数已经突破3800点,创十年来新高,展望后市,如何判断未来市场可能的走势?市场能否持续走牛,影响因素有哪些?


寇志伟:沪指再次站上3800点,创下多年新高。在这个位置上,我们可能既要仰望星空,又要脚踏实地。仰望星空是指中国是唯一能与美国在各个科技前沿领域竞争的经济体,假以时日一定会转化为市场的投资回报,中国股票市场的中长期前景依然非常乐观。同时,我们也要脚踏实地,中国股票市场价值发现的过程可能不会一蹴而就,需要根据客户资金的久期制定务实的投资策略。从产业趋势看,全球AI投资正在进入加速阶段,巨头资本开支持续大幅上调;国内算力投资和国产替代过程也远未结束。但从市场整体来看,除少数顺周期板块外,A股和港股无论是红利还是成长性板块在过去2-3年几乎都经历了比较可观的涨幅,客观上看,当前选股的难度加大了。中国股票资产的股权风险溢价水平、PB-ROE框架下的估值水平等已经回到了合理位置,除了科技这个催化剂以外,市场整体的进一步重估需要基本面的配合。我们的态度依然是保持乐观但不冲动,强化选股alpha、淡化市场beta。


谭伟:如果市场需要一段时间来消化结构性过热的局面,那么根据目前滞涨板块的表现,市场整体就有两种可能的演绎路径。第一种情况,滞涨板块开始接力上涨,那么市场整体能够稳住甚至创新高;第二种情况,滞涨板块没有上涨,那么市场整体进入调整。换句话说,市场能否持续走牛的关键,我认为在于市场主导因素能否从风险偏好的提升顺利过渡到企业盈利的改善、利率的进一步下行或者改革的重要推进。


陈奋涛:我们认为指数创十年新高可能包括内外两个方面的原因:从内因来看,近年来,我国科技创新产业体现出了较强的全球竞争力,比如今年初,我国泛科技领域以Deepseek为代表的AI大模型的突破,让国内市场甚至全球投资者都为之惊艳,市场对泛科技领域的关注度大幅提升。从外因来看,全球市场都呈现出流动性充裕的特点,比如近期主要国家的股市指数,以及比特币、黄金等大类资产都创出历史新高,海外流动性充裕也很大程度上利好AH市场。


前瞻地看,市场能否持续走牛,很大程度上取决于我国宏观经济基本面的边际变化。一方面,科创板块涨幅已经较大,对利好因素反应较为充分,市场很难单独依靠科创板块持续走牛;另一方面,如果宏观经济能有显著的边际向好的变化,低位的顺周期板块很可能接棒,成为未来市场持续走牛的支撑力量。


庄达:我也基本同意前面几位同事的看法。从去年“924”至今,市场整体的估值水平从历史低位修复到历史中位数,很多板块经历了系统性上涨,行情的上半场应该已经告一段落。市场能否持续走牛,需要关注两个方面:一是当下静态估值很高的热门板块和个股,能否经得起下半年以及明年的业绩检验,二是静态估值很低的传统顺周期板块,是否能够实现基本面的筑底企稳甚至改善。


赵阳:市场创出新高后需要一定时间来调整和消化,由于本轮市场的上涨分布并不平均,极致的分化对于市场持续向上是有越来越大压力的。股票的定价之间总是联动的,当局部涨幅过大时,即使其他行业的基本面没有显著改善,但其相对比价关系也会发生变化。市场持续的走牛如果只靠单一方向或板块的持续带动,难度是比较大的,期间能否有其他行业接力或者领涨板块的基本面跟上,从而使定价能够持续是关键。


(三)风格切换会否发生


问:落实到具体投资策略上,四季度的行情会继续延续这样的分化还是会风格切换?如果风格切换的话,可能往什么方向演绎?投资上具体如何把握?


庄达:当前的结构分化程度堪比2021年,以目前的成交量水平难以支撑这样的极致分化。虽然趴在底部的很多传统行业暂时看不到政策面的大力刺激或者基本面自发的企稳向上,但这并不代表不会发生风格切换。从历史经验来看,极致的分化本身就蕴含了均值回归的动力,比如2015年和2021年;如果再叠加政策面对基本面压力的潜在应对,那么发生风格切换的概率就进一步提升了。至于可能的演绎方向,可以关注两个:一是当下虽然受损较大、但有望受益于居民资产资产负债表修复的顺周期领域;二是受益于稳增长政策支持的电网投资领域。落实到具体投资,针对前者,我们首先会考虑负面预期是否已经较为充分反映,其次会结合托底政策的潜在影响,选择具有较大修复空间的公司;针对后者,我们会根据未来1-2年的景气度变化,选择竞争格局好、业绩有望实现可持续稳健增长、估值也较为合理的公司。


赵阳:市场基于经济基本面选出了短期景气度最高的行业,但是极致的分化持续的越久所消耗的能量肯定是越高的,对于行业景气度的延续也有更高的要求,这一点在当年核心资产抱团和新能源板块的行情上都可以看到。当然风格切换也需要一个触发因素,可以是领涨板块基本面减速,也可以是低位板块有基本面触底信号,都可以引发市场的风格切换,具有一定的随机性,因此四季度是否会发生并不好预测,只能说概率在增加。如果发生风格切换,市场的演绎路径则依赖于具体的触发因素,例如经济政策的加力可能会有托底,那么顺周期板块的受益会更明显,如果是景气行业的增速放缓,那么外溢的其他科技创新可能会是市场演绎的方向,如果是地缘政治因素引发的切换,那么可能会演绎到国产替代等方向。在投资上我们也不会简单基于这些假设来赌方向,还是需要结合行业基本面和估值因素来考量是否有合适的赔率,在低位的标的中去优选下行风险有限且赔率较高的方向做配置。


谭伟:从历史上几次结构性行情来看,当前比较热闹的方向无论从权重占比、成交占比还是个股估值来看都已经比较高了,市场继续在这些方向演绎的概率在降低。如果风格切换的话,我认为有两个可能的方向。其一,沿着当前科技创新的思路外溢,许多有技术含量的板块涨幅也不大;其二,如果政策面对经济的托底超预期,那么传统行业比如顺周期、消费等可能会受益。


陈奋涛:我的看法是,风格切换可能正在悄无声息地进行着。


三季度,泛科技创新类行业毫无疑问是市场的最强主线,但是我们也看到了部分传统制造业龙头公司逐步走强,甚至创出新高,包括但不限于工程机械、风电、锂电和储能等行业,有些是因为行业产能逐步出清,龙头公司订单改善,价格企稳回升,有些是因为龙头公司的全球竞争力持续凸显,市场不再担心他们的盈利持续性而恢复其合理估值。


未来一段时间,我们很有可能看到,泛科技行业的走强与部分传统制造业的出清,将带动更多传统产业止跌企稳,EPS(预期)恢复稳定,而其中那些愿意减少无效资本开支,增加股东回报的龙头公司将成为潜在的高股息标的,也是我们重点挖掘与配置的方向。


(四)可能的市场风险在哪来


问:如何看待市场新高之后的其他方面风险?尤其是对于前期涨幅巨大的AI相关板块,如何看待其接下来的机会与风险?投资上又如何应对这种风险? 


寇志伟:现在A股和港股市场总体都处于非常强势的状态,但是对投资者来说,风险是亏钱的概率越来越大了。这听起来可能有点反直觉。事实上,今年投资者赚钱最舒服的阶段是4月关税战大跌之后到7月,“舒服”体现在两个方面。一是市场处于低波动状态,我们统计这段时间A股的实现波动率是历史上最低的一段时期,低波动对投资者来说意味着持仓能拿得住。二是上涨范围广,这是因为4月初市场砸出了“黄金坑”,因此市场整体都经历了估值修复。进入8月特别是9月以后,上述两个现象都发生了变化。市场的波动率明显上升了,更容易出现急涨急跌,看好的股票未必拿得住。更重要的是,现在市场的分化更加极致,A股全指上涨但多数个股下跌的情况成为常态,满仓踏空甚至仓位越高亏得越多的风险越来越大。当然,现在这种极致分化是非常理性的,是基于基本面的。同时, AI的技术迭代非常快,一项新的技术突破可能强化市场趋势,也可能打破此前的产业格局或技术路线,市场预期的变化可能非常快。因此,这个阶段我们在投资上会趋于谨慎。


赵阳:AI等科技股今年以来涨幅巨大,我们也应当看到海外相应的公司涨幅同样巨大,背后的驱动是AI发展在今年持续提速,相关产业链的受益是确定的。由于全球的AI投资还在持续增加,对未来的判断变得更为困难,尽管当期没有足够现金流贡献,但是云厂商愿意面向未来的大市场开展军备竞赛。另一方面,股票的风险总是涨出来的,科网泡沫时美国的光纤通信投资同样是非常高的,最终巨额投资的企业并没有长成大树,反而是借助网络基建成长的互联网生态最终繁荣并孕育出今天的科技巨头。在投资上,AI如果是一个远期可实现的大市场,那么就一定会有持续机会,并且市场的利润不太可能由几家公司独占,这不符合经济规律,需要有繁荣的生态才能够支撑起长期的增长。因此,面对短期涨幅巨大的板块,从应对风险的角度,尽管我们无法判断市场会走到哪,多一些耐心和谨慎是大概率正确的。同时我们相信AI是很重要的产业趋势,当应用生态逐渐培育,会有更多长坡厚雪的机会在前方。


谭伟:在我看来,结构性风险的应对比系统性风险要容易一些,简单说就是“多看少动”,坚持逆向投资的原则,在人少的地方多研究,多挖掘,为未来做准备。但是需要注意,今年表现好的这些领域,大多代表了中国经济未来的转型方向,因此在研究上不能放松,如果优质个股出现明显回调,可能是不错的机会。


陈奋涛:前瞻地看,对于前期涨幅巨大的AI相关板块,我们有一定程度的担忧:一方面,短期内股价涨幅过高、过快,以光模块为代表,半年时间内涨幅6-7倍,股价对乐观预期反应非常充分,整个产业链环节踏空焦虑情绪弥漫,即云厂商由于对AI应用的“FOMO”(害怕错过心态)而大幅增加资本开支,从而带来相关产业链的短期业绩较好,而这些产业链股票的投资者又因为“FOMO”,进一步放大了股价涨幅。


另一方面,中期内AI需求存在低于市场乐观预期的风险。目前看,AI应用主要包括AI应用软件、智能驾驶和机器人等。AI应用软件方面,即便在对各类AI应用软件付费意愿较高的美国,仍然以在B端替代简单工作为主,从这角度看,国内AI应用软件的爆发需要更长时间。再看智能驾驶和机器人行业,目前国内智能驾驶行业面临着终端客户付费率较低和政策监管较严的问题,遑论硬件成熟度更低、所需处理的数据与场景更加复杂的机器人行业,预计其大规模落地的时间可能比市场的乐观预期更长。


落实到投资上,我们需要:一方面,顺产业趋势,逆市场情绪,坚持做好价值接力;另一方面,保持开放心态,保持对AI相关行业的紧密跟踪。


庄达:AI等成长板块的表现契合当下产业发展的特征,但在交易层面确实已经较为拥挤,如果没有更为深度前瞻性的研究,可能无法抵御波动率的上升。保持耐心是较为稳妥的应对方法,一方面等待好公司更为合理的估值,另一方面如果产业持续爆发,投资机会也会外溢,可以在尚未被挖掘的地方做一些储备。


(五)踏空的投资者怎么办?


问:由于此轮行情的高度结构分化特征,虽然指数上已创新高,但仍然有许多投资者踏空了这波行情,结合未来行情的可能走势,对这部分投资者朋友你有何建议?


谭伟:这是个好问题。最近在网上看到很多讨论股市的内容,其中比较刺眼的一个观点是:个人投资者亏钱最多的时候恰恰是在牛市中。乍一听似乎反常识,但仔细琢磨发现这种可能性确实很大。熊市中,投资者往往比较谨慎,投入的本金不多,对市场和个股的期待也不高,有一点利润就能守住。而在牛市里,投资者胆子越来越大,投入本金越来越多,对市场和个股的期待自然水涨船高,甚至经常“追高”,造成行情结束时,自己大部分资金都被套住。从这个现象出发,我的建议就是“切勿追高”!如果这真的是一轮牛市,那么大部分个股都有属于自己的机会,只是时间先后问题。如果这不是一轮牛市,只是几个热点方向的独立演绎,那么这轮行情的可持续性就不会很强,贸然参与的风险也就很高。此时此刻,大家可以尝试抛弃攀比心,“多看少动”,在市场尚无表现的地方多下点功夫。


陈奋涛:我觉得,不论是享受到了这波行情亦或是踏空了这波行情的投资者,采用我们重阳一贯践行的价值投资接力法可能是比较好的选择。


对于享受到了这波行情的投资者,在投资标的达到预期收益后不再简单机械地长期持有,而是通过“接力”的方式换成另一个安全边际更大的投资标的。通过这样的价值接力法,能够减少回撤,保住收益,因为对于科技创新类公司,其技术路线与竞争格局的变化存在较大不确定性,即便最后成为幸存者,其股价的走势往往也是一波三折,极其考验投资者心态。


对于踏空了这波行情的投资者,可以从还没有上涨的板块或者行业中寻找机会,等待市场高切低。从历史规律看,如果后续市场继续走强,那大概率会进行行业轮动或风格切换。事实上,近期已经有不少低位的传统制造业龙头公司逐步走强,收益率甚至比大部分科技创新类公司更高。行业轮动或风格切换的背后常常是市场投资者追求更高的安全边际与加权期望收益率的投资标的的群体性行为。


庄达:即使是专业的机构性投资者也无法把握所有的主线行情,踏空也并非意味着没有机会了。未来行情的演绎大概率还是结构性的,投资者可以结合自己的能力圈、认知水平、风险偏好,寻找下一个结构性行情的赢家,或者在低迷板块中寻找均值回归的机会,同时一定要避免“追涨杀跌”、“看短做长”。如果对自己的投资能力缺乏信心,可以交给专业机构投资者来管理。


赵阳:投资最重要的事是避免亏损,踏空不可怕,踏空导致的心态波动是真正亏损的开始。踏空的行业如果并不是自己理解的,那更没有必要感到焦虑,可以认为这并不是自己该赚的钱。记得我们重阳投资创始人裘国根先生说过:“做投资这一行,是机可失,时再来”。对于做投资的朋友,投资本身是个长期事业,是自己不断深化认知,在市场寻求变现的过程,短期的得失其实回头看并没有那么重要。



▲ 向上滑动阅览 【免责声明】


本材料由上海重阳投资管理股份有限公司(简称“重阳投资”)原创并编辑发布,仅限于提供信息和投资者教育的目的。本材料所依据信息和资料来源于公开渠道(例如:万得、彭博)和内部研究成果,相关信息被认为是可靠的,但重阳投资不对其完整性或准确性作出任何明示或默示的陈述或保证。相关信息仅供参考,不构成广告、销售要约,或交易任何证券、基金或投资产品的建议。本材料中引用的任何实体、品牌、商品等仅作为研究分析对象使用,不代表重阳投资的实际操作。因基金产品投资限制、投资组合调整和交易成本等多种因素,重阳投资的实际操作有可能与本材料中得出的结论不同。
本材料并不考虑任何阅读者的特定投资需求、投资目标或风险承受能力。阅读者在投资之前,应当仔细阅读产品法律文件和风险揭示书,充分认识产品的风险收益特征和产品特性,并充分考虑自身的风险承受能力,理性判断并谨慎做出投资决策。本材料版权属于重阳投资,未经重阳投资授权,任何机构和个人不得以任何形式转发、转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本材料内容。