从三个热议话题看中国创新药的投资机会︱重阳来信2025年3月  2025-02-24 15:30:08

致尊敬的您：

一月初，重阳发布的年度策略中提到看好“3+1”投资机会：泛科技、消费、医药和高股息。关于低迷了四年多的医药行业，市场最近也开始出现一些探讨，看好的声音渐多。本期重阳来信希望集中于医药行业，从几个最近大家热议的话题来进一步探讨中国创新药的投资机会。

话题一：中国创新药将迎来DeepSeek时刻？

虽然二级市场医药行业仍然十分低迷，但在国际上，中国创新药却不断迎来高光时刻，国际大型投资机构已经在重新评估中国的创新药资产。

和新能源车等新质生产力的发展历程类似，从零起步的中国创新药发展也完美诠释了中国速度。中国创新药发展的帷幕是从2015年国务院印发《关于改革药品医疗器械审评审批制度的意见》开始，也就是我们通常讲的药审制度改革。2017年，中国正式加入ICH（国际人用药品技术要求协调理事会），中国药品注册标准逐步与国际接轨。此后，中国创新药驶入快车道。

经过近十年发展，中国创新药行业已经发生翻天覆地的变化。过去五年，国内共有113个国产创新药上市，从数量上中国已经成为全球第二大创新药市场，2024年中国创新药市场规模超1000亿人民币，约占全球的3%。数量和金额占比差距巨大，主要是因为国内创新药定价低，我们相信这个差距会随着越来越多中国产品的全球上市而不断缩小。

相比国内市场的发展，创新药的出海战绩更为亮眼。据DealForma数据，2024年大型跨国药企引进的约31%创新药候选分子来自中国，金额大概也占到30%。而根据药时代统计，2024 年中国创新药出海总数达 98 笔，披露总交易金额攀升至 595.505 亿美元。2025年开年一个半月时间，国内创新药license out交易记录共有11项，总金额超100亿美元。

中国创新药之所以能如此受到大型跨国公司的青睐，原因在于性价比足够高。与全球其他国家相比，中国创新药在研发方面有很多成本优势，比如中国研发人力成本很低，临床资源丰富且低价，且有完备高效的医药外包服务体系。当然成本低也和大部分创新药采取的“快速跟进”策略风险相对较低有一定关系。

中国创新药国际地位迅速提升，已经从“跟跑”跃升到“并跑”，未来有希望冲击“领跑”。不过，中国的创新药目前主要的优势还是成本低、速度快。在传统创新药领域，中国仍然有明显的不足，比较典型的是我国基础研发相对弱，新靶点、新机制的发现能力不足。值得欣喜的是，一些前沿领域，比如通用Car-T、细胞药物、核酸药物、AI制药、机器人等方面差距比较小甚至有些已经领先。当前，中国AI技术已经实现突破，和美国的差距显著缩小，AI在各个行业的应用会加速到来。我们认为，AI在中国医药医疗领域的应用将非常确定且影响深远，因为中国医疗数据的庞大规模和政府、居民对医疗数据的开放态度在全球都是绝无仅有的。AI在医疗医药领域的深度应用，不仅有希望快速缩小中国在传统创新药基础研究上的不足，更有可能在更新一代的创新药发展浪潮中弯道超车。届时，中国创新药将实现领跑，为全球患者提供高性价比的最好选择。

从这个角度看，中国创新药真正的Deepseek时刻也许已经悄然来临。

话题二：“商保+丙类目录”能否有好的效果？

二级市场对医药的悲观理由主要出于对各种政策的担心，比如集采、反腐、DRG等，本质上是担心医保压力过大、行业增长能否持续的问题。

首先，医保压力大是每个国家都面临的问题，相比于其他国家，事实上中国的情况尚好。一是我国医疗服务和药品相对便宜，人均医疗费用并不高；二是我国是大政府，政府支出虽然克制，但毕竟有财力作为支撑。最重要的是，医疗是国民的基本需求，与粮食安全的道理一样，国家会强力保障医保的安全和可持续。医保局曾在前几个月组织的资本市场人士座谈会上表示，医疗行业一倍于GDP的增长是可持续的。相比其他行业，具有明显的优势。

更重要的是，我们认为25年医药行业可能迎来行业十年未有的重要拐点。梳理中国医药行业这些年的重大政策，主要有几类：一是新医改，成功建立全民医保，这是最重要的医药政策；二是鼓励创新，从15年药审改革开始，今年全链条支持创新药政策已经落地，国家支持创新药的态度一直很坚定；其他的政策则几乎全是围绕控费展开，从13年开始的药占比、辅助用药监管，到近几年的一致性评价、集采、医保谈判目录等等，都是需求侧压缩政策，已持续了十年，行业的压力也主要来源于此。

但是，25年我们可能会看到重要的变化，即国家已经开始集中力量解决商保发展的问题。未来，商保对医药行业的影响可能会很大，一是直接带来增量资金；二是将改变一直以来医保局作为唯一支付方的现状，进而改变我国创新药的定价机制。因此，今年我们会看到，时隔十年，医药行业将迎来第二次需求侧变化。虽然商保扩张所带来的需求推动增幅远不及十年前的新医改，但相比前十年只有控费，已是很大的拐点。此外，商保主要支付的是创新药，具体点地说是丙类目录产品，哪怕商保只带来几千亿的增量，对规模才一千多亿的创新药体量来说，弹性也已足够大。

不过，当前资本市场对商保能否发展起来并不乐观，毕竟鼓励了那么多年未能见效。我们认为，商保发展不起来最重要的原因是缺乏顶层设计、商保定位不清晰。商保定位不清晰，是指医保和商保分工不清晰，比如商保和医保各自覆盖什么样的创新药一直就没有明确。而此次发展商保是从顶层设计出发，商保的定位很清晰，这从丙类医保目录的即将推出便可见一斑。

商保定位清晰以后，接下来便是具体执行，推进速度会加快。比如政府会提供大量医疗医保数据给保险公司设计保险产品，解决一直以来商保接触不到诊疗数据的弊病；国家  也会出台一系列鼓励企业、居民购买商保的政策。我们认为未来国家大力推广的商业健康险和现有商保产品会有很大不同，它建立在充足的数据、巨量的参保人群基础上，会是一种高赔付率、高性价比的城市定制型产品。这类产品未来会有非常广阔的市场需求。可能不久的将来，商业医疗健康险会和汽车险一样普及，届时创新药的支付环境会大大改善。

总之，我们对“商保+丙类目录”这个政策组合的长期效果是非常乐观的。它不但会有效解决创新药的支付不足问题，也会改革国内创新药定价机制、纠正国内创新药定价偏低的问题。

所以，这次需求侧改革，对创新药行业而言，将会是15年药审改革以来最重磅的政策。

话题三：中国的仿制药还有没有未来？

讨论创新药，为什么要提仿制药呢？这是因为医药板块当前最重要的压制情绪来自于以集采为代表的政策，毕竟仿制药无论现在还是未来都会是中国医药消费中最重要的组成部分。

在一致性评价、集采和MAH（药品上市许可持有人制度）的共同影响下，国内仿制药行业过去几年不仅集中度没有提升，反而增加了很多小企业。过去的十批集采中标结果中，小企业的占比逐步提升。通常情况下，小企业报价往往相对比较极端，也更容易出现产品质量问题。

我们认为，当前关于仿制药质量的舆论可能带来行业发展的拐点。一是医保局已经明确表示，“对于预计投标企业数量超过一定规模、竞争比较激烈的品种，提前进行强竞争预警，提示企业慎重决策，科学投标，理性报价”，这表明仿制药集采制度可能未来会有一定缓和。另外，我们预计一致性评价的审核会趋严，对集采后的一致性评价产品的常态检查则会更严。也许我们未来会看到部分仿制药企业因为产品质量不合格被吊销执照，正如几年前我们看到的很多中药饮片企业被吊销执照一样。

如果这样情形发生，未来那些质量控制好、有规模优势的传统大药企在仿制药行业的占比会重新提升，充足的现金流会为这些企业的创新药转型提供更大的底气。从这个角度，也许未来有一天，传统药企的仿制药业务也许不会像现在这样被市场否定，甚至不排除会有小幅的重估。当然，这些变化的出现需要时间，确定的是集采政策会边际上缓和，这会一定程度上缓解医药行业的情绪压制。

总体而言，中国医药行业已经经历了四年多的调整，机构持仓处于历史新低。在这四年中，中国创新药快速发展，已经具有全球竞争力，如今已经站到全球的聚光灯下，将迎来中国创新药的DeepSeek时刻。叠加集采、反腐高峰已过，今年又迎来制度上的重大利好，因此，我们认为当前是投资创新药的有利时机。最懂行的跨国大药企已经用实际行动积极买入中国创新药资产，这最终将带动全球资本市场对中国创新药企的关注和重估。

重阳投资

2025年2月24日

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