复盘2008“叙事底”|重阳来信2023年10月
叙事是人类拥有的核心元能力之一。《人类简史》作者尤瓦尔·赫拉利说：“人类和黑猩猩之间真正不同的地方就在于那些虚构的故事，它像胶水一样把千千万万的个人、家庭和群体结合在一起。这种胶水，让我们成了万物的主宰。”
在经济的运行中，我们同样可以看到叙事的重要力量。为此，诺贝尔经济学奖得主罗伯特·席勒写了一部专著《叙事经济学》，并把这本书视为他“大半生心路历程的结晶”。这本书覆盖了美国经济史上的一些重大叙事，也包括影响股市的叙事。他征引了《仅仅是昨天——从大繁荣到大萧条》一书作者弗雷德里克·刘易斯·艾伦的精彩论述：“繁荣不仅是经济形势，也是一种心理状态。大牛市不仅是商业周期的顶峰，也是美国民众思想和情感周期的顶峰。在这个国度，几乎每个人的生活态度都受到大牛市的感染，如今他们也受到希望瞬间破灭的打击。随着大牛市和繁荣时代悄然远去，美国人发现自己的生活环境有所改变，需要新的调整、新的观念、新的思想习惯和新的价值观念。”
那么到底什么才是叙事呢？从泛泛地角度来说，叙事可以等同于故事。但如果更精准而言，叙事出于故事但要高于故事，或者说它是某种“深层次的故事”，这类故事由于触动了人们最原始的情感本能而获得广泛传播。但是它又不同于简单的情绪，情绪容易消散，但是叙事更具有某种刚性，换句话说叙事是情绪的理性化包装，它会导致具体问题抽象化、简单问题复杂化、短期问题长期化的结果，所以威力相当巨大，它可以在一定程度上扭曲现实。
在投资中，许多投资者会被叙事所捕获，导致在市场疯狂时被卷入旋涡，又在市场暴跌中被推入悬崖。好在人心难以捕捉，但是叙事是有形的，它会以文字、图像、视频等方式显现。所以，通过观察、感知叙事有益于帮助我们判断市场所处的周期。
本期来信还原了2008年大熊市底部以及2009年初市场反转时的叙事形态，发现在市场的底部同样也出现了相应的“叙事底”，它具有以下一些特征：
1、熊市底部的叙事呈现一波三折之态，第一次救市形成乐观叙事——股市短期冲高回落形成悲观叙事；第二次救市又形成乐观叙事，冲高回落又形成悲观叙事；如此循环往复。2008年的市场底部经历了三次这样的起落。
2、叙事滞后于现实。上涨形成乐观叙事，下跌形成悲观叙事。跌一天将信将疑，跌两天犹犹豫豫，跌三天斩钉截铁。反过来也类似，印证了“三根阳线/阴线改变信仰”的说法。
3、叙事底滞后于政策底，政策的出台短时间内能提振一波股市，但以2008年的经验来看，政策效力的发挥和行情的反转通常难以一蹴而就，而是会经历反复，随着股市短期内重新下跌，情绪甚至比救市之前更为悲观，叙事也随之进一步跌落冰点。而叙事底与市场底基本同步，两者在时间上相差不远。叙事的冰点之后，不经意间，行情却悄然到来了。应了邓普顿爵士那句名言的前半段：“行情总是在绝望中诞生，在半信半疑中成长。”
4、叙事底部往往会出现关于制度问题的深入探讨，但是股市一旦连续上涨这些探讨便随之消失。比如2008年熊市中有关于“大小非”问题的大量探讨，它甚至被视为罪魁祸首，还有些专家深入中国经济体制当中寻找原因。但是在2009年市场反转阶段这些问题却神奇消失了。
类比2008年，当前市场处于政策底之后寻找市场底的阶段，投资者情绪悲观，也同样出现了相应的悲观叙事，比如将经济的周期问题上升为结构问题乃至制度/文化问题。对于结构性以及更宏大问题的叙事我们自然不应轻视，但也不宜夸大。掌握叙事学的视角，有助于我们厘清什么是真问题什么是假问题，从而做出理性的判断。
以下内容是复盘2008年叙事底的完整内容，分三个阶段展开，供投资者朋友参详。
图：2008年政策底、市场底与叙事底
（一）第一次起落：“内忧外患”与“六无市场”
2008年政府强力救市的第一炮打响于9月18日，当晚，财政部、国家税务总局、国资委、汇金公司出其不意地推出救市“组合拳”。
财政部、国家税务总局宣布调整证券（股票）交易印花税征收方式，由双边征收改为单边征税，这也是自1991年以来中国股市首次单边征收证券交易印花税。中央汇金公司则宣布将在二级市场自主购入工、中、建三行股票，并从即日起开始有关市场操作。同时，国资委表示支持央企增持或回购上市公司股份。
三大“救市”政策被市场解读为政府发起拯救A股大行动的开始，如同重磅炸弹砸向A股，第二天，沪深两市出现了有史以来第一次所有个股全线涨停的壮观景象；两市封闭式基金同样全线涨停。沪指重回2000点上方，创近七年来最大单日涨幅，沪深股指周线也均终结7连阴。
这一天被认为是一个值得载入中国股市史册的日子，评论文章说“9·18”是“救一把”的谐音，股市有救了，不仅有救，而且“9.18”同时谐音“就要发”，“股市能否再给投资者一个‘发’的机会，应该说已经没多大问题。”
“9.18”之后，短短5个交易日，股指就上涨了将近30%。期间伴随着一些新的利好消息：上市公司回购只需股东大会通过即可，股沪深交易所为大股东增持开“绿灯”，以中国石油集团增持6000万为代表，越来越多的央企加入增持行列，等等。叙事开始认为，在这样的背景下，股指易涨难跌，市场人气逐步恢复，越来越多的场外资金醒悟了，加快了入场的步伐。
事与愿违，“9.19”行情来得快去得也快，投资人在乐观的氛围中等待10月份的金秋收获，不料国庆长假回来首个交易日就挨了当头一棒。10月6日，尽管有融资融券试点即将启动以及央行支持回购两大利好做对冲，A股依然低开低走，最终沪深股指双双下跌近5%，沪指跌破2200点关口。整个十月股指一路震荡向下，于10月28日触及本轮大熊市最低点1664点。
这期间围绕股市的主流叙事呈现怎样的状态呢？如上证报的一篇文章所总结的，便是“内忧外患”：“虽然投资者享受过短暂的‘井喷’快感，但一次次的抄底，换来的是一次次更严重的受伤。据调查，眼下看多明年股市的投资者仅占四成，而看空再也不炒股的投资者达六成。看空者认为，现在跌跌不休的行情会继续放大和延续，实体经济的不乐观和大小非问题仍然不能解决，是国内限制因素；而担心国外金融风暴影响国内，又是一个决定因素，可谓‘内忧外患’。”
随着股指继续下探，悲观情绪进一步弥漫。10月28日，股指下探到1664点，前一日的机构调查显示：“无一机构短线看多。” 有意思的是，当天股指虽触及最低点，但是全天却大幅收涨，以至于素日冷静的上证报记者罕见地发出反讽：“分析师指数是一项重要的反向指标”。但这也仅仅是一日游，29日晚央行在两个月内第三次宣布降息，幅度0.27个百分点，这消息也如泥牛入海，未能掀起波澜。
11月初，市场信心再陷冰点。反应在叙事上，11月3日股市评论文章指出，当前短期市场已经沦为：“无信心、无能力、无连续热点、无交易量、无定价权、无融资能力”的“六无”市场。
对于更大救市力度的期盼也达到了顶峰，在同一篇文章中，作者写道：“在这种非常态的情况下，政府应该做出及时的应对措施，而不是仅仅停留在侧面救、间接救、断断续续救、参与方自救的层面上。在这个时候，应尽快启用‘投资者保护基金、并注入三年的印花税收入’作为市场平准基金入市；修改跌幅下限至5%，放大‘绩优股、回购股、增持股’涨幅限制至30%；明确停止新股发行并修改新股发行制度”等等。
“内忧外患”、“六无市场”的表述是本轮熊市“叙事底”的第一个明显印记。
（二）第二次起落：十教授上书
更大的救市政策很快就来了，这一次决策层的反应不是直接指向资本市场，而是砸向了整个经济。11月5日，国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施，包括加快建设保障性安居工程，加快农村基础设施建设，加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设等等，初步匡算到2010年底约需投资4万亿元。
如果说之前的系列救市政策算是重磅炸弹的话，那么这项被俗称为“四万亿”的计划相当于原子弹级别。
需要注意的是，这次会议召开于5日，官方披露却是9日，当天是星期日，第二天开盘，股指一改颓势高开高走，最终上证综指和深成指的涨幅分别收涨7.27%和6.5%。继“9·19”之后，这一天的行情同样被赋予重要意义，叙事也被逆转了，认为其得益于天时地利人和之契机。所谓“天时”，中国经济受次贷危机的冲击较为有限，一系列刺激政策努力实现“保增长”的目标；所谓“地利”，是指A股的估值水平已与国际成熟市场接轨，14倍左右的市盈率、2倍左右的市净率，在历史上罕见。所谓“人和”，一系列利好政策的陆续出台，使得市场信心逐渐得以恢复。还有评论说：“A股市场的腰杆挺起来了。”
但是如此原子弹级别的利好也只是维持了股指一周的连续上涨，11月17日估值冲上2000点。然而，11月18日开始一根放量长阴扑杀了投资者短暂的喜悦，股指重回震荡。究其原因，市场参与者主流心态依然不稳定，认为这轮反弹最多是中级行情和年底“吃饭行情”。
12月1日，发生了十教授联名上书救市的大事件。经济学界的十位著名学者提出“应把振兴股市作为恢复市场信心和落实十项措施的切入点”，被称作是“十教授上书”。
十位教授在上书中直指大小非是中国股市下跌的主要原因： “大小非”和“大小限”等制度性缺陷却至今仍未消除。目前股市“大小非”和“大小限”合计高达1.18万亿股，比两市流通股的两倍还要多。大小非的问题不仅极大地改变了沪深股市的供求关系，而且改变了市场的估值体系，即使股市跌到1000点，这些一元钱左右的低成本股票仍然有利可图。
他们提出的方案是“大非自锁，小非分割”，其余建议还包括设立股市平准基金等。十位教授把救市重要性提到了战略性的高度，他们指出“今年四季度股市的启动一定要实现，可以说这是经济走向复苏的关键、前提和切入点。如果能理想地实现这一进程，则中国必将成为本轮全球经济冬天中第一个复苏的国家，中国经济和金融对于全球的影响力将大大增强。诚所谓‘多难兴邦’，我们相信，中国政府一定能将现代经济与现代金融的思维融汇于当前扩大内需的战略决策当中，带领中国人民走向更加辉煌的明天！”
十位教授之外，还有专家将股市不振的原因推向了更深的层次。《上证观察家》一篇文章鞭辟入里地指出“降息只是推手，转型才是关键。”文章写道，转型期的中国经济，长期以来形成的结构性甚至系统性的问题，不是依靠减税、退税、降息、扩大内需等几个药方就可以解决的。求解中国经济持续增长之道，应冷静思考制约经济持续发展的约束条件，更应以制度改进和技术创新引领经济增长方式转变。
作者所指的制度性问题包括：对投资和出口的依赖过高，内生增长动能不足。而破解中国经济持续增长之道，最重要的药方有两个，一个是要以技术引领经济增长方式转变，二是制度改进。“如果能够通过完善法治，强化责任政府，营造一个公平和公正的市场经济环境，则今天中国经济领域里的一些突出矛盾将会迎刃而解。另一方面，必须克服制约经济持续增长的技术‘短板’，以高水平自主创新打破上游企业的技术锁定。”
至此，股市的叙事与结构性问题以及更宏大的制度问题紧密连接了起来，这正是叙事底的典型特征。回看当时学者的论点，有些放到今天来看也同样适用。
这一阶段另一个有意思的叙事现象是，“4万亿”后来一直被视为政府强力救市的代名词，但是在当时市场调整了几天的背景下，“4万亿”的意义也被轻松消解了。评论写道：“源于政策的行情若想走得更远，除非有更加超预期的政策。而更加超预期的政策显示的是更加令人担心的经济背景，政策和现实之间二者似乎陷入了死循环。”可见，叙事在一定条件下会扭曲现实，如果说现实是“树上花”，叙事是“心中花”，那么在特定条件下“树上花”可能敌不过“心中花”。
（三）叙事第三波起落：“结账行情”
巧合的是，从“十教授上书”那一天开始，股市发动了一波六连阳行情，于12月9日触及2100点。随后又掉头，尽管12月23日央行宣布百日内第五次降息以及降准，股指依然决绝向下，最终全年收于1820点，低于“4万亿”政策发布当天的收盘价，这意味着经过一个多月的消磨，“4万亿”对估值的提振作用已经消解殆尽。
12月照例是总结过去与展望来年的月份。但是低迷的行情迫使叙事的关键词从此前的“吃饭行情”转移到了“结账行情”。“结账行情”的意思是说每到年末，各类机构都要收摊，拆借来的资金要还；应收账款要收回；手中的股票要套现；年度报告要做得漂亮；利润要分配；高管和职工在等着领赏……“时至年末的股市总是恹恹的，市场套现的压力十分巨大”。
对于2009年行情的展望，《证券市场周刊》在年末最后一期进行了盘点，关键词是“震荡”，其统计的11家券商预测中，高点超过3000点的只有两家。至于低点，有6家券商看到了1664点以下，最悲观的为1200点。可见主流机构对新年行情的感知相当具有冷感。
谁料在2009年元旦过后，行情却猝不及防地发动了，以一波涨幅高达30%的逼空行情来到了投资者面前。当年的春晚上，赵本山和徒弟小沈阳、毛毛演出了一个具有浓厚东北风味的小品《不差钱》，得到了广大观众的热捧，谁都没想到“不差钱”竟成为牛年一开年股市行情十分贴切的写照。
这轮行情一直延续到2月中旬，经过半个月的调整，随着3月份美股止跌企稳，A股继续震荡上扬，一路走到8月4日的3478点，距离2008年的1664低位实现了翻倍。
叙事的基调当然也变了，关键词从“结账行情”变成了“抢饭行情”，关键句变成了“调整是为了更好地进攻”，“没有最高，只有更高”，一路“抖豁”一路涨——“抖豁”是上海俚语，意思是指犹豫和彷徨。
2009年行情在叙事上有什么影子呢？从第一季度的叙事来看并没有特别可圈可点之处，这期间既没有出现2008年底那样大力度的政策宣示，经济基本面也未出现好转的迹象，一季度经济同比增长仅6.2%，增速继续下滑。所以这波行情反映的只能投资者经历过一轮轮失望后所诞生的新的希望，毕竟人性是十分顽强的。上证报有一篇评论写的很有意思，作者说“抢饭行情”背后所体现的资金意图是，如果下半年经济如预期般开始复苏，目前做多就掌握了行情的“先手”，经济复苏将起到锦上添花的作用；如果下半年经济仍步履维艰，大不了再次做空，之前的“抢饭行情”已具备了足够的回吐空间。因此，不论从何种角度看，运作“抢饭行情”都是最优的策略。
到了二季度，股市的行情才得到了更多基本面的助力。4月18日，国务院总理温家宝在博鳌亚洲论坛2009年年会开幕式上发表主旨演讲时表示,中国实施的促进经济平稳较快发展的一揽子计划已初见成效,经济运行出现积极变化，形势比预料的好。二季度中国经济增长7.9%，明显实现了触底回升。外部环境上美股也开始企稳回升。正是在多重因素共振下，2009年出现了翻倍小牛市行情。
一个有意思的现象是，随着股指的企稳，叙事上关于大小非以及更深层次体制问题的讨论消失了。这也反应了股市叙事的另一个特点：熊市中倾向于深入制度寻找原因。牛市中，制度问题等宏大叙事隐匿不见。