致尊敬的您：

（一）

投资是无极限的极限运动，它伴随着一连串的考验。

在盈亏平衡点上的选择就是这一连串考验中的一个环节。

它像是一个十字路口，往前一步是盈利的喜悦，往后一步是本金亏损的恐惧。

多数人会选择后退一步，因为亏损的恐惧通常大过盈利的喜悦。

这是由人性的损失厌恶决定的。

有个著名的心理学实验。

实验如下：用抛硬币来打赌：如果是背面，你会输掉100美元。

如果是正面，你会赢得150美元。这个赌局看起来挺吸引人，因为赌局的预期值明显对你有利。

然而，大多数人仍不愿意参与这样的游戏，因为对于大多数人来说，失去100美元的恐惧比得到150美元的愿望更强烈。

现在将这个赌局调整一下，把硬币是正面的赢得数字从150美元改为200美元，结果又如何？

统计显示，很多人表示愿意参加这样的赌局。

心理学家得出一个结论：多数人的“损失厌恶系数”是2。

通俗地解释一下：亏损对人的心理刺激强度是同等数字盈利的两倍，或者说，“失去”所带给人的痛苦强度是“得到”所带来愉悦感的两倍。

这就是损失厌恶。

损失厌恶会给投资人的行为带来直接的影响，它体现为股票或基金投资中的“售赢持亏”的现象。

也就是当一个投资人所持股票或基金处于亏损状态时，他会倾向于持有，而当久经套牢的股票或基金一旦回到成本线或者微有盈利时，他会倾向于卖出，落袋为安。

在这个动作当中，还叠加了“锚定效应”的影响。“锚定效应”是说，我们很容易被第一次听到或第一次看到的东西所锚定，此后就会一直以它为参照点作为行动指南。

小鸭子出生后如果第一眼看到的是一只鹅，它就会把这只鹅当做自己的母亲，一直跟随。

人类也会如此，第一印象能够深刻影响人们的判断，此后便能难改变。

投资中的“锚定效应”体现为投资者很容易被成本价所左右，成本价以下坚决不动，而一旦回本就慌忙卖出，从而强化了“售赢持亏”的行为。这样的投资行为当然是不合理的，因为投资是胜率与赔率的结合。如果你每次都是回本或小赚即离场，那么即使每次都操作成功（胜率100%），也难以有效积累收益。而如果十次中有一两次大亏无法回本（此时胜率依然很高），那么整体收益仍然可能为负。赢得了胜率却输掉了赔率，最终导致投资亏损，这正是许多投资者的困惑所在。成功的投资与此不同。

查理·芒格说：“我们要寻找一匹获胜几率是二分之一，赔率是一赔三的马。”在赔率足够的情况下即使胜率不高也同样可以博取良好的收益。换成通俗的语言，在机会不佳的时候，投资需要耐心等待，而一旦机会出现，要敢于大举押上。还是芒格所言：“我找到的机会不多，但是一旦找到，我绝不手软”。回到“售赢持亏”的问题，是不是反过来“售亏持赢”就对呢？也并非如此，因为股市涨跌不会线性发展，而往往呈现周期状态。涨了还要涨，跌的还要跌显然犯了线性思维的错误。

那么到底应当怎么做呢？在投资中，无论是我们投入的感情、面子、时间乃至本金，凡是过往都应当忘记。决定股价的是未来的表现而不是过去的涨跌，更不是成本线。基本面向好，那么即使已经涨了一波，也依然会有第二波乃至第三波行情。反之，基本面恶化，那么即使过去已经跌了许多，也可能继续下探。

所以，投资永远应当往前看，而不是往后看。只有这样我们才能够摆脱锚定，有效博取收益。

（二）

当前市场经历了去年10月份以来的反弹，有一部分股价或基金净值已经回到了投资者的盈亏平衡点左右。

市场进入了一个震荡期。是继续向前还是收缩向后，投资者再一次受到了考验。

此时正是需要重新检视我们的投资行为以及投资逻辑的时刻。

在我们看来，当前市场虽然出现了一些新的变化，但是并没有颠覆我们此前的分析逻辑和结论。

不妨用盈利、利率、制度和风险框架的重阳四要素再做一次梳理。在盈利方面，伴随着国内疫情防控政策的调整优化，病毒变异的确定性有望转化为经济环境的确定，市场主体信心将显著恢复。房地产供需两侧的信用收缩接近尾声。2023年将成为中国经济的转折之年，GDP增速将自二季度起开始恢复，全年增速有望达到5%以上，对应A股上市公司净利润增长5-10%。

利率方面，中央对2023年货币政策的定调是“精准有力”，这意味着信贷直达工具仍将是政策的首选项，总量上的降准特别是降息政策均值得期待，尽管可能较为克制，国内无风险利率大概率维持震荡格局。美联储2023年可能在沟通上保持鹰派，并在2023年下半年维持基准利率不变。在市场对美国加息预期定价已经相对充分的情况下，美国长债利率和美元汇率可能已经见顶，全球流动性环境总体趋好。

制度方面，A股市场低迷不改双向扩容趋势，中概股退市风险已经实质性降低，个人养老金制度将为资本市场带来长期资金。 再看风险偏好，2023年宏观政策最大的看点是通过对防疫政策和其他领域里收缩性政策的调整释放经济活力，这将大幅提升市场主体的风险偏好。

所以展望后市，我们认为，A股及港股市场可能已经构筑了未来2-3年的中期底部，市场尽管短期可能仍有波折，但新一轮中级行情正在酝酿，市场可能迎来估值预期与盈利共同扩张的“戴维斯双击”。鉴于上述判断，我们认为当前的市场调整是属于良性的整固，如果说去年十月以来的这波行情是“在绝望中产生”，那么后续行情很可能在“犹豫中发展”。

在当前这个盈亏平衡点的十字路口，我们建议不妨更为坚决大胆一点。

重阳投资

2023年3月1日

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