价值投资之外的巴菲特  2021-08-19 15:30:34

价值投资之外的巴菲特

文︱重阳投资 舒泰峰

在投资中美能源公司之后，巴菲特在致股东的信中写到：“我们以公平的价格购买了拥有优秀管理者和良好增长潜力的公司，我们很愿意比其他投资者等待更长的时间以实现公司的潜力。” 

在短短的一句话里，巴菲特浓缩了他的几项核心投资原则： 公平的价格；好公司(优秀管理者+良好增长潜力)；耐心。 

精义常在微妙处。仔细体会巴菲特的用词才能理解他的投资精髓。 

先看关键词“好公司”。什么是好公司，巴菲特在这句话给出了两个定语：“优秀管理者”和“良好增长潜力”。巴菲特似乎很少说“卓越的公司”而喜欢说“好公司”，原因在于一家好公司转变为一家卓越公司的价值增长潜力是巨大的，而即使这家好公司没有成长为卓越公司，投资它的回报仍然能够让人满意，相反，如果这家公司已经被认定为一家卓越的公司，那么它的股价很可能会过高。 

同样的，巴菲特说的是“良好的增长潜力”而不是“卓越的增长潜力”。道理大同小异，如果一家公司具有卓越的增长潜力，那么它的市场价格也可能会过高。对于巴菲特来说，“良好的增长潜力”刚刚好。 

这是普雷姆·杰恩博士对巴菲特投资方法的解读，出自《价值投资之外的巴菲特》一书，角度新颖而细腻，让人进一步看到了一个不追求极致，符合中庸之道的巴菲特。

巴菲特不追求极致的成长，但是普雷姆·杰恩博士同时也强调了另外一面，在他看来，巴菲特也不是一个纯粹的价值投资者。所谓“纯粹的价值投资者”常被用来指代这样一类投资者——他们投资的股票都具有相似的特征，要么是低市盈率，要么是市价与账面价值比率较低。 

（二）

这就涉及到另一个关键词——“公平的”。巴菲特没有说“便宜的”，而是“公平的”，这其中大有文章。早年的巴菲特的确追求过便宜货，也就是“捡烟蒂”策略，这样的股票相当于扔在地上的烟蒂，价值基本没有，但是捡起来还可以抽几口。 

但是在芒格的影响下，巴菲特完成了最重要的投资转变，抛弃了捡烟蒂的投资策略，从以很便宜的价格买二流公司到以合理的价格买好公司的进化。所以巴菲特很感激芒格，他说：“芒格让我以火箭般的速度从猩猩进化到人类，否则我会比现在贫穷很多。” 

这一点是普雷姆·杰恩博士在他的作品中着重强调的，在他看来，巴菲特的投资策略并非只包含价值投资的理念。作为一名价值投资者，他会将负面风险控制在较低水平，不过与此同时，他也愿意为企业未来的成长支付较为合理的价格。所以，“价值+成长性”才是巴菲特式投资的真正核心，“价值投资关注的重点是企业的过去，成长性投资关注的重点是企业的未来，而巴菲特式投资同时关注企业的过去与未来”。 

以铁路公司伯灵顿北方圣达菲公司为例。2006-2008年，伯克希尔·哈撒韦按照每股78美元的价格，出资55亿美元收购了伯灵顿北方圣达菲公司20.1%的股份。巴菲特看重这家公司首先是因为这项投资的风险是比较低的。这家公司的长期负债仅占总资产的25%，对于一家持有大量不动产、工厂与设备等固定资产的企业来说，这样的长期负债率是非常合理的。巴菲特并购价格的市盈率是15.3%，只比这家公司13年来14.9倍的平均市盈率高出一点点。尽管在纯粹的价值投资者眼里，这样的并购价格算不上便宜，但如果考虑它的增长前景，这样的估值并不算高。 

按照增长率9%推算，伯灵顿北方圣达菲公司10年后的预期盈利为每股14.39美元。将市盈率设定为15倍，则2018年年底，该公司的股价预计为每股216美元。用7%的贴现率可以算出其现值为每股110美元。再加上预计股息收入14美元，公司的内在价值为124美元。2009年初，公司的股价为每股68美元。总的来说，这笔交易风险小，价格不算高，未来的成长潜力较好，显然是一只符合“价值+成长性”的股票。 

巴菲特对成长性的态度更典型地体现在可口可乐的案例上。1988年，巴菲特支付了60%的溢价购买可口可乐的股票，正是看重了可口可乐的成长性——ROE大于20%，净利率大于15%，而且未来大概率高于15%的增速。事实证明了巴菲特眼光的精准，到1998年底，巴菲特对可口可乐持股为134亿美元，十年涨了11倍，年化收益率是27%。 

（三） 

普雷姆·杰恩博士将书名定为《价值投资之外的巴菲特》，用意明显是想纠正市场对巴菲特老派价值投资者的刻板印象。的确，价值投资不应是僵化的。正如重阳投资基金经理、高级策略师谭伟所说的，价值投资不能简单的认为就是低估值投资。价值投资有两个关键属性：一是基于公司最基本的产生未来现金流的能力研判其内在价值；二是在当前股价明显低于这个内在价值时买入该公司的股票。价值股和成长股都有“价值”，也有“价格”，价值投资的核心就在于判断上市公司内在价值与当前价格是否相匹配，如果不匹配，就酝酿了投资机会或者投资风险。 

仔细复盘巴菲特的投资案例，不难发现在坚持价值投资的几项核心的基础上，也同时兼具了相当的灵活性。在他那里，价值和成长并非对立，相反，他们是相辅相成的——成长需要以价值为支撑，而最好的价值莫过于成长。或许这正是巴菲特式投资或价值投资的真正生命力所在。

《价值投资之外的巴菲特》

[美] 普雷姆·杰恩 沃伦·巴菲特

译者：汪涛 / 郭宁 / 韩瑾 

中国青年出版社

2019年1月

内容简介

没有哪一位投资者不想知道巴菲特是如何实现惊人的财富积累和业绩增长的。

巴菲特的投资理念不难理解，但假如你不熟悉他的投资过程，就很难复制他的成功。

这本引人入胜的投资指南，是基于伯克希尔-哈撒韦公司过去50年间所有年报、巴菲特《致股东信》以及所有巴菲特亲自撰写的材料等足足数千页文件著就的，汲取了巴菲特的投资智慧。本书向读者透露了巴菲特60年成功投资的真正关键，巧妙地概述了巴菲特在其漫长而成功的职业生涯中所遵循的成熟原则，为投资者们提供了一份独特的投资实务与指南。

你会很快了解到，与大众的普遍看法相反，沃伦·巴菲特并不是一个纯粹的价值投资者，而是一个将价值与成长性投资策略结合在一起的独特思想家。你还将发现，巴菲特在评价其感兴趣的公司时，强调高质量管理的重要性过于其他指标的原因。

作为研究巴菲特投资理论的最新著作，本书首先介绍了1965—2009年，伯克希尔-哈撒韦公司历史上重大事件的经验和教训；接下来，全面分析了巴菲特的价值投资和成长性投资理念；讨论了巴菲特在保险业、零售业、公用事业以及制造业的投资项目；探讨了多元化投资、风险水平和有效市场的理念；并从会计学和心理学的角度以及公司管理质量方面，帮助投资者提升认识，简单投资！本书适用于任何一位认真对待股市投资的人。

本书的主题包括：如何以巴菲特的方法建立一个分散的、获利的投资组合；为什么你需要拥有适当的心理素质，才能成为成功的投资者；巴菲特对市场效率的见解，及如何将这些想法应用在你的投资决策上；关于巴菲特对获利率及会计等议题的看法，让你在投资圈里拥有独到的见解；为什么巴菲特对分散风险的投资组合、企业管理及许多方面，会有独具见解的想法。

作者简介

[美]普雷姆·杰恩

思科高级副总裁，注册会计师。他1984年于宾夕法尼亚大学沃顿商学院开始教育生涯，1991年转任至新奥尔良市杜兰大学弗里曼商学院，2002年至今在美国乔治敦大学麦克多诺商学院担任会计与金融学教授。杰恩曾在墨西哥蒙特瑞技术学院和上海的中欧国际工商学院有过从教经历，也曾在法国欧洲工商管理学院做过访问学者。他教授企业财务、投资、国际金融以及财务报表分析等研究生课程，也曾在美国华盛顿特区的商品期货交易委员会担任金融经济学顾问。他拥有罗彻斯特大学应用经济学硕士、佛罗里达大学博士学位。

在35年的学术生涯中，杰恩游历世界各地，在许多会议与大学发表研究心得，也在一些最负盛名的财务会计期刊发表了大量文章，包括《金融期刊》《金融经济学期刊》，以及《会计研究期刊》。他的著作涵盖许多分析股市及股票期货资料的学术性文章，常被《华尔街日报》及其他新闻媒体引用与参考。杰恩研究的主题包括股票分割、公司分拆、共同基金广告、华尔街超级巨星的绩效，以及市场效率等。杰恩在杜兰大学为MBA学生开设一门课程，专门研究由葛拉罕、杜德、费雪等人最先倡导的价值投资法与成长投资法等传统投资策略。修习这门课的学生也研究巴菲特的文章以及当代金融研究，并且管理杜兰大学校产基金中的200万美元投资组合。杰恩经常带着学生及学校教职员参加伯克希尔的股东年会。

[美]沃伦·巴菲特

伯克希尔-哈撒韦公司CEO，全球最知名的投资大师，被誉为“股神”，《福布斯》杂志曾于2008年将巴菲特评选为“全球最富有的人”，他的个人资产高达 620 亿美元！他也是世界上最知名的慈善家，将自己的绝大部分财富都捐献给慈善事业，被美国人称为“除了父亲之外最值得尊敬的男人”。

他经营的上市公司——伯克希尔-哈撒韦公司，其资产、收入、净价值和市场价值在数十年间保持着年均约20% 的增长率，2017年12月其市值已超过4800亿美元。

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