重阳说

二季度以来，A股市场分化进一步加剧，AI相关板块尤其是光模块、光芯片等光通信标的一骑绝尘，而与消费和房地产相关的传统板块则持续“失血”走低，“小登”“老登”之争进一步升级为“站在光里”和“不站在光里”的对立格局。如此极端分化的程度，历史罕见。

站在年中时点，市场风格将如何演绎？AI投资泡沫化了吗？下一步投资机会该如何把握？本期重阳S4圆桌专栏从历史经验和国际比较出发，努力给出我们的答案。本期参与圆桌讨论的有重阳投资战研部主管寇志伟和基金经理谭伟、陈奋涛、赵阳、胡敏。

“重阳S4”是重阳多位基金经理共同管理同一只基金这一模式的简称。具体来讲，就是在公司投资决策委员会统一的策略指引下，同一只基金通过分仓的方式由多位基金经理共同参与管理，每位基金经理在自己的分仓范围内进行相对独立操作。实践证明，多基金经理共管模式能够帮助打造投资管理超级能力圈，实现投资业绩可持续、投研能力可迭代、投资风格可复制、管理规模可拓展的目标。多基金经理共管模式起源于美国，已经成为当今全球资管行业里大多数头部基金普遍采纳的投资管理模式。重阳是国内私募多基金经理共管模式的开创者。

首先请教各位，二季度以来，这种极致的市场分化格局是如何形成的？ 

寇志伟：我觉得基本面的分化是一个重要的因素。“小登股”受益于AI大规模资本开支，市场关注的焦点从芯片、光通信逐渐延伸到电子布、PCB、MLCC等紧缺环节。“老登股”的基本面在二季度面临多重逆风。首先，美伊战争特别是霍尔木兹海峡的封锁不仅推高了油价，更在全球范围内造成了强烈的紧缩效应。目前尽管海峡开始解封，但通胀回落需要时间，欧央行已经开始加息，市场也在定价美联储需要加息而非降息。其次，更重要的是国内宏观政策在二季度开始收缩。一季度宏观数据好于预期，决策层在二季度放缓了政府债券发行和财政支出的力度，上半年政府债券发行量明显慢于去年同期，年内财政收入增速已经连续两个月高于财政支出增速。微观层面来看，很多在一季度已经企稳的传统行业二季度需求快速下滑。第三，二季度我们观察到某些特定重要机构持续减持沪深300等ETF和蓝筹股持仓。基本面和交易结构共振并互相强化，加剧了“老登股”的弱势。

赵阳：从基本面角度出发，A股市场的高度分化也是现实世界的投射。当coding应用开始爆发，我们可以看到进入二季度后Anthropic的ARR保持高速增长，OpenAI也在Codex发布之后实现了ARR的追赶。当前两家未上市的AI大模型公司合计ARR已经超过1000亿美元，市场一直期待的商业化开始有实质性进展，这是AI相关公司能够持续走高的最重要驱动因素。此外，在二季度初的北美OFC/GTC等会议上，对未来的技术路径有更多讨论，也从供给端确认了行业景气度。另一方面，国内经济数据在二季度的边际走弱，对传统板块产生了持续压制，尤其是社零数据的持续偏弱对市场信心的打击比较大。一面是未来想象空间和当期高景气，另一面是持续承压的经济现实和未来长期增长预期的弱化，现实的K型分化投射到市场就是极致的板块间分化行情。

胡敏：我同意寇老师和赵阳的分析，经济的“K型分化”是当前资本极度分化行情的基础底色。我做一点补充，信息的高效传播导致的散户投资行为趋同，高频量化策略的助涨助跌也加剧了这种分化行情的极致。尤其最近一段时间，原有的非科技板块的机构投资者在业绩排名、被动赎回等压力下，对“老登”资产的又一轮被动减仓是当前“老登资产”在已经很便宜的情况下又一次破位向下的一个重要原因。

（二）

本轮AI驱动的行情已经走了相当长一段时间，相关标的涨幅达到10倍甚至20倍，关于AI泡沫化的讨论越来越多。首先，这是否注定是一场泡沫？如果是，结合过往经验，关于泡沫的形成和破灭是否有一定的规律可循？具体来说，通常泡沫的形成需要哪些条件？泡沫的破灭又是由什么引发？

寇志伟：回顾从铁路、电气化到互联网的几轮典型泡沫，可以发现一个共性：它们几乎都以一项真实的、具有革命性的技术叙事为起点。换言之，“有真实的产业逻辑”恰恰是泡沫得以形成的前提，而非证伪泡沫的理由。

从规律上看，泡沫的形成往往需要几个条件叠加：一是足够宏大且能自我强化的叙事，让市场愿意把估值锚从当期盈利切换到对远期空间的想象；二是相对宽松的流动性与信贷环境，为持续加杠杆提供燃料；三是增量资金的广泛参与，从机构到散户形成FOMO式（Fear of Missing Out，害怕错过）正反馈，价格上涨本身成为吸引更多买盘的理由。三者共振时，估值便会脱离基本面兑现的节奏而独立运行。

泡沫的破灭，历史上很少由“叙事被彻底证伪”直接引发，更多源于几类诱因：其一是流动性反转，利率上行或信用收缩抽走杠杆；其二是产业兑现慢于预期——技术是真的，但商业化、盈利与资本开支回报的兑现，往往慢于股价隐含的假设；其三是供给端产能集中释放，或边际买盘枯竭。任一环节松动，自我强化的逻辑就可能反向运转。

落到当下，本轮行情确有坚实的产业基础，这一点我们并不否认；但涨幅已非常可观，定价中隐含了对兑现节奏相当乐观的假设。我们更关注的，是产业兑现能否跟上估值预期，以及流动性环境的边际变化。基于此，我们对相关标的保持必要的审慎——宁可在确定性更高的位置参与，也不愿为过于线性的乐观假设支付高额溢价。

谭伟：泡沫的定义非常困难，因为这个概念跟股票的业绩、周期有复杂的相关性。最简单的泡沫是指完全没有业绩基础的炒作，这种泡沫在当前越来越成熟的资本市场中出现的频率不高。比较复杂的泡沫是那种业绩确实很好的股票出现股价大幅上涨，这往往伴随着相关行业、公司处于产品供不应求的周期性高位。我个人倾向于将成熟市场中的泡沫定义为：壁垒不高的行业处于周期性高位时，投资者将企业当前的盈利能力线性外推到更遥远的未来。如果用这个定义来看待当前的AI硬件股票，应该是符合的。上一次符合这个定义的泡沫是新能源产业。从历史上这种泡沫的形成和破灭来看，确实有一些规律可循。从形成角度来说，必须具备的条件是行业空间未来的宏大叙事以及当前相关公司超强的盈利能力。而从泡沫破灭角度来说，情况更加复杂。有可能是行业供给快速提升导致相关公司盈利能力下降，也有可能仅仅因为交易过于拥挤，还有可能是资金面紧张导致。总之，泡沫的形成往往跟产业趋势有较强的相关性，但泡沫的破灭未必都来自产业层面的利空。

赵阳：每一轮技术革命都带来泡沫，这是由群体对技术发展的线性理解和技术本身非线性发展之间错位所引发的客观规律。泡沫并非对技术变革本身的否定，而是一个特定的发展阶段。泡沫只会发生在繁荣的行业，尤其是快速爆发的领域，巨大的机会吸引巨量资金涌入，从而催生泡沫。泡沫破裂的原因也各不相同，可能是预期透支到头没有缘由的破裂，也可能是行业发展过程中出现了一些需要矫正的事件，使得参与者认识到当前的预期对未来透支太多。也可能是由非行业因素刺破，例如央行的加息。考虑到本轮AI的驱动更多是因为需求端爆发导致的上游供应链企业普遍业绩大增，以及部分环节出现的供给紧张导致价格上涨，判断泡沫是否存在破裂风险，核心应关注需求的增速能否持续维持。

胡敏：在警惕这轮AI泡沫破灭风险的同时，也应该认识到，这一轮AI科技比上轮互联网科技对世界的影响可能更深远，AI科技对应的产业链也更长，不同产业链所呈现的泡沫程度也不尽相同。比如当前处于AI基建阶段，需求爆发速度特别快、供给不能完全跟上，就造成了当前的价格飙升，估值提升速度也非常快，在供需矛盾产生边际变化或者供给堵点解决之后估值就会回归；但在AI应用方面，如面向消费者的端侧AI、面向企业端的各种AI+，产业发展尚处在早期，如果接下来迎来快速发展，也不一定会受到潜在基建AI泡沫破裂的影响。

陈奋涛：毫无疑问，AI产业趋势是明确的，未来10-20年，AI很可能会改变人类社会的生产、生活甚至社会组织形式。

但是，3-5年内的股价走势很可能和产业趋势是两回事。比如过去5年，全球锂电池出货量增长约5倍且每年都保持高增长，产业景气度很好，但同期很多锂电池材料公司的股价跌幅巨大，包括那些全球市占率超过30%的龙头公司，股价从2021年最高点到2024年最低点的跌幅达80%甚至90%，时至今日大部分公司的股价仍未回到高点。背后的原因很可能是：1）当时的高股价隐含着对未来极度乐观的预期；2）当时极高的ROE吸引了大量公司加速扩产，导致后续行业竞争加剧，出现增收不增利的情况。

（三）

结合2000年美国互联网泡沫的国际历史经验，如果AI泡沫破裂，股市会呈现怎样的特征？哪些行业或者风格会受益？

寇志伟：我们研究了2000年科网泡沫破裂后美股和日股的表现。研究美股，是因为美国是科网泡沫的中心，美股最具代表性。研究当时的日股，是因为在人口老龄化、传统经济板块面临持续下行压力的大背景下，日本当年的情况对目前的中国仍有非常重要的参考意义。观察下来，我们得出的一个最重要结论是，科网泡沫破裂后美股和日股市场都出现了强烈的动量反转效应，即在泡沫破裂前（1999年-2000年3月）跌幅最大的行业板块，在泡沫破裂后的9-15个月的时间段内，都出现了股价的强劲反弹。当时美股的典型代表是必选消费，而日股的典型代表是建筑和保险。美股当时的动量反转有一定的基本面配合，日股的动量反转甚至是在缺乏明显基本面利好的情况下发生的。原因其实不难理解，在泡沫破裂前这类股票同样因为基本面和市场风格的原因，被贴上了类似“老登股”的标签，股价的跌幅超出了基本面的合理范围。泡沫破裂后，投资者在避险的过程中，可能同样是一个贴标签的过程，“老登股”反而成为市场“避风港”。

赵阳：本轮AI行情由需求和EPS驱动，与2000年互联网泡沫时期大量未盈利科技公司高估值炒作不同，因此更像是2021年的新能源行情，也是需求端爆发推动的上游产业链紧缺，相关公司业绩大幅增长。相应的，如果趋势出现反转，大概率也会因为需求端增长无法长期维持当前的陡峭斜率，供需平衡之后进一步出现供给端格局恶化。在这样的情境下，可能出现的是市场风格的再平衡，低位低预期的行业会更受益。

陈奋涛：在当前极致分化的市场结构中，非科技类股票的关注度和流动性接近枯竭。如果AI泡沫破裂，这些非科技类股票的关注度和流动性有望逐步恢复正常，预计那些股东回报较好、估值较低的公司会明显受益。

（四）

面对如此分裂的市场，投资人的选择也出现了两种对立的局面，有的是“坚决站在光里”，有的是“坚决不站在光里”，展望后半年的市场，你们的投资策略会怎样调整？你们具体看好哪些投资机会？

谭伟：下一阶段的投资策略，一方面是坚决回避过热的股票，另一方面是积极挖掘被市场忽视的潜力股。我并不十分认同现在市场上简单的“老登”与“小登”二分法，每次出现这种简单标签时，往往意味着投资机会的出现。在AI硬件与白酒地产之间，是大量有待投资人挖掘的中间地带，这里面包括了航空航天、生物制造、新材料等非常多的潜在投资机会，所有这些股票都仅仅因为短期“不在光里”而被市场忽略，我相信这里面一定有未来的大牛股。另外，根据同事对历次泡沫破灭后的市场分析，我觉得也应该关注“跷跷板效应”，即那些已经被贴上“老登”标签的、已经持续调整五年的经营稳健的传统行业龙头。一旦科技行情出现重大调整，这些股票可能从交易层面具备很好的估值修复机会。

赵阳：我们看到当前投资人的选择分歧确实较大，无论是“坚决站在光里”还是“坚决不站在光里”，个人认为都不能简单贴标签，还是应当以对具体标的的理解程度作为投资依据。我们相信AI在未来能够改变很多行业，会有很大的发展空间。我们也同样相信均值回归，树不能长到天上去，每一轮的“这次不一样”都是最贵的市场论调。展望后半年，当下很多热门领域可能未来还有巨大空间，但市场似乎忘记了极度乐观假设下的诸多不确定性，也忽略掉了潜在的下行空间。投资是关于未来概率的定价，就我而言现在会把更多目光投向当前不受待见的领域。我同意谭伟的看法，在“光”和“老登”的两极之间其实还有大量被市场暂时忽略的公司，其中不乏具备成长性，但在本轮行情中不受益因此出现低估值的企业，当好行业、好公司同时又出现了好价格，股票投资中的“不可能三角”罕见地成为可能，这是下一阶段应当挖掘的重点方向。其中泛科技制造是机会最多的方向，中国制造业的优势不只体现在AI，也在很多细分行业扎得很深。此外，医药行业随着行业与地缘政治利空的落地，我们认为又回到了击球区，不过有别于2025年初我们所判断的beta行情，这一轮医药需要更多研究以捕捉alpha机会。

陈奋涛：我与谭伟和赵阳的观点大致相同，会坚持“守正出奇”的投资策略，“守正”主要是那些实质受益于AI应用且股价涨幅不大的公司。未来，我们将看到AI作为一种能大幅提升生产效率的工具，从coding领域向更多领域拓展，包括to C端和to B端，因而，端侧AI应用的爆发，很可能会带来类似2010年以来移动互联网行业的投资机会。“出奇”主要是那些竞争格局较好、回报股东力度加大的高息股，这类公司通常还隐含着经济复苏好于预期的看涨期权。

胡敏：我的策略可能略有不同，我会更关注AI泡沫破灭哪怕是阶段性泡沫破灭所带来的贝塔性风险。我因此会把更多仓位放在底部、基本面向好的非AI板块。个人认为创新药是相对比较好的行业。一是创新药目前跌幅比较大，也是跌得比较早的；二是横向对比，创新药行业的产业趋势是中国除了AI以外最优秀的，也受到了全球市场的认可。只是当前由于国内医疗反腐、BD限制传闻、AI虹吸等原因，导致创新药股价持续下跌，但这不影响行业发展的长期前景。

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