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若是论及时代的信心，恐怕没有比20世纪20年代美国股民更为乐观的了。

乐观派的最强音由全美顶尖经济学家兼市场研究权威、耶鲁大学教授欧文·费雪发出。1929年10月15日，费雪参加公园大道的一个采购代理商协会晚宴，他此行的任务是为投机性投资信托的兴起发表辩护演讲。在问答环节，费雪展现了他一贯的毫无保留的乐观态度：“股价已经达到了看似永久性的高位平台……”

此时距离美股的史诗级崩盘仅差9天。

关于这场史诗级的崩盘，学术界的研究可以说汗牛充栋，原因有货币政策的收紧、美国贫富分化的加剧、全民炒股泡沫极致、金融机构的混业经营等等。但是在《纽约时报》著名记者安德鲁·罗斯·索尔金看来，“归根结底，1929年的故事无关利率或监管，也不在于做空者的机敏或银行家的失误。它关乎某种更为永恒的东西：人性。无论发出多少警告，指定多少法规，人们总能找到新的方式相信好时光永不落幕。人们总能把希望包装成笃定。而在这场集体狂热中，人类总会周而复始地失去理智。”

索尔金是超级畅销书《大而不倒》作者，这部书详实描述了2008年金融危机，写作完成后，他萌生了深入研究1929年大崩盘的想法。此后他用8年时间完成了此项任务，并在近期推出《1929》同名作品。与学术著作不同，这部作品细致还原了大崩盘前后一些关键人物的故事以及由他们所组成的时代氛围。大崩盘的秘密就藏在这时代氛围之中。

马克·吐温有言，历史不会简单重复，但总会押着相同的韵脚。看看100年前的故事，对当下亦有参考。

（一）

被书写进《1929》的大人物有很多，包括美国总统胡佛、最著名的股票作手利弗莫尔、后来的英国首相丘吉尔、全美最大银行美国国民城市银行（花旗银行前身）董事长查尔斯·米切尔、J.P. 摩根资深合伙人托马斯·拉蒙特等等。

除了这些主流人物，时代的咆哮声中也孕育了一些非主流的奇特人物，比如股市占星家伊万·杰琳·亚当斯。她根据客户星座推荐股票，每单咨询收费50美元。她还运营着一份爆火的时事通讯，订阅量超 10 万人。查理·卓别林、玛丽・碧克馥等影星以及数十位华尔街金融大佬皆是她的客户。她在广场酒店餐厅常年预留专属餐桌，追捧者与客户络绎不绝。

1929年9月2日，一位记者致电亚当斯，询问她对股市的看法。“道琼斯指数能直冲云霄”，亚当斯如此回应。9月3日，狂热的股市果然再传新高，道琼斯指数升至381点，较1928年初已翻倍。数百万本就沉醉于股市无休止上涨的股民，愈发将她的话视作牛市永不终结的神谕。

20年代的乐观是时代的集体洪流，当时的美国政府对前景同样一片乐观。1928 年 12 月，柯立芝总统在国情咨文中宣称：“我们可以满意现状，乐观展望未来。”《纽约时报》社论附和：“美国经济已突破周期规律，永久繁荣时代来临。” 胡佛当选后，牛市口号变成：“再繁荣四年！”

乐观精神渗透到了美国日常生活的每一寸肌理。出租车司机、理发师、擦鞋童、家庭主妇，人人谈论股票，人人参与投机。经纪人把柜台开进药房、大学校园；餐厅用股票代号当菜名 ——“一份美国钢铁，三份通用电气”。走在街上，你听到的全是暴富神话。

其实也不是没有人探讨风险，《1929》就记录了为数不多的珍贵的“警世恒言”。9月5日，身形清瘦的经济学家罗杰·巴布森决定对疯狂的股市拉响警报，在一次校园午餐会上，他语惊四座：“股市崩盘迟早会来，龙头股将率先遭难，道琼斯指数将暴跌60-80点。”他说，“好天气不会永远持续。正如过去那样，经济周期仍在运转。美联储系统虽然强化了银行体系，却改变不了人性。如今借贷投机者数量已达到历史之最，崩盘必将以雷霆之势降临。”

不知道是不是受巴布森言论的影响，当天美国股市暴跌3%，被称为“巴布森崩盘”。

政府内部也有清醒的人士，比如参议员格拉斯，他持续向银行家叫板，在他看来，华尔街正将国家可用信贷中不成比例的巨量资金投入非生产性领域，即使搭上性命，他也要遏制这种趋势。他的矛头直接指向美国国民城市银行董事长查尔斯·米切尔，米切尔是美国股市泡沫最核心的推手之一，曾向贷款市场注资2500万美元。

但是格拉斯并没有如愿及时遏制股市夺路狂奔的势头，巴布森的冲击也只是维持了很短的时间，股市很快又反弹再创新高，直到50天之后股灾的猝然来临。

（二）

充盈了一个时代的乐观主义精神从何而来？《1929》试图回答这个问题。费雪的观点具有代表性，他说：“我们正身处一个繁荣昌盛的时代，因而企业与个人的盈利能力都在持续攀升。这在很大程度上要归功于大规模生产和世界前所未有的发明创造。”

20 世纪 20 年代是美国消费科技爆发、大众生活全面现代化的十年，一大批新的科技发明走入寻常百姓家，彻底重塑了美国人的日常生活方式。

当时代表性的发明有： 

——汽车。福特流水线大规模生产，汽车从奢侈品变为平民消费品，1920 年代美国家庭汽车保有量激增。汽车打破地域限制，推动了城乡往来、短途出行自由，郊区开始兴起。也催生了公路、加油站、汽修、路边餐饮等新行业。自驾郊游、周末出游成为新风尚，社交活动范围大幅扩大。

——家用电器。那是个电力民用全面落地的时代。家用广播收音机普及，电台成为主流娱乐、信息渠道。1929年，美国已有3800万听众通过收音机收听音乐、喜剧、新闻、政治评论，甚至总统就职典礼的实况转播。

电冰箱逐步替代老式冰盒，进入城市家庭。食物保鲜时长大幅提升，不用频繁买冰、采购食材，饮食结构与购物习惯革新，预制食品、冷饮开始流行。

吸尘器、洗衣机、电熨斗等电气化家务工具普及，大幅减轻了女性家务负担，解放了劳动力，也推动了家政服务、家居清洁产业发展。

——电话。家庭座机覆盖率大幅提升，成为标配通讯工具。人际沟通即时化，书信主导的时代落幕，商务、亲友联络效率翻倍。

——其余的还包括打字机改良、复写技术普及，办公自动化起步，催生了现代办公模式；家用塑料制品、人造丝量产，日用品开始轻量化、廉价化；罐头食品、袋装零食工业化生产提速，便捷速食走入日常，百姓饮食更加多元，生活节奏进一步加快。 

——电影。1927年《爵士歌手》的推出是无声电影向有声电影的标志性突破，电影产业走向成熟。电影院成为全民主流娱乐场所，影视明星文化兴起，都市夜生活、大众休闲模式彻底转型，流行时尚、穿搭风向由荧幕引领。

总而言之，20 年代美国科技以电力、交通、传媒、家电为核心，把 “现代生活” 从少数人的特权，变成全民日常，也奠定了美国现代消费社会、都市文明的基本形态。

与科技发明相伴而生的是金融发明。索尔金写道，“真正让各种商品可消费的终极产物，是信贷：先享受后付款，这简直像魔法般神奇。”金融家们更进一步，在国民城市银行董事长米切尔看来，股票和吸尘器、收音机没什么两样，都是能改善生活的日用品。“银行业总爱故弄玄虚，这让我很不痛快。我们和百货公司卖领带的的店员没区别，只不过柜台里摆的是金融产品。”

民主党全国委员会主席约翰·J·拉斯科布身兼通用汽车的高管，他建议发起一种专门针对穷人最终实现“人人致富”的金融工具：拥有200美元的无产者把自己的资金交给这家公司，然后由这家公司购买价值不超过500美元的股票；另外所需的300美元由这家公司向专门为此而设立的财务子公司贷款，并且把所有的股票作为抵押品记录在案。有人评论他的方案是“华尔街最伟大头脑产生的最伟大幻想”。

这个构想并没有落地，但是当时的杠杆交易十分普遍。杠杆交易主要通过“保证金交易”实现。投资者只需支付股票实际价值的10%至20%作为保证金，即可向金融机构或信托投资公司借入剩余资金购买股票，杠杆倍数通常高达5至10倍。保证金规模从20年代初的10亿规模激增至后来的近60亿美元。投资信托（Investment Trusts）是股市投机狂潮中一项疯狂的金融创新。当时投资信托的数量呈爆炸式增长，从1921年的约40家激增至1929年的数百家。它们不仅汇集了大量散户资金，更普遍采用复杂的杠杆结构和交叉持股。信托公司通过发行债券和优先股来筹集资金，再大量购入普通股票。在牛市中，这种双重杠杆效应使得信托的股价涨幅远远超过底层资产，制造了巨大的资产泡沫。

杠杆横行，因为许多人相信“牛市永不落幕”。

（三）

然而股市并没有永不落幕的神话，有的只是周期。1929年10 月 24 日，“黑色星期四”，开盘后大量散户、中小机构不计成本割肉出逃，股价断崖式下跌，股指大幅跳水。当日纽交所股票成交约1289 万股，创下单日成交历史纪录。史诗级崩盘由此开始，美股从1929年9月3 收盘的牛市顶峰381.17 点一路下跌到1932年7月8日熊市底部的41.22 点，跌幅高达89.2%。最具代表性的“科技龙头”美国无线电公司股价从114.75 美元跌到2.6美元，近乎跌去 98%。

潮水退去，裸泳的人开始逐个浮出水面。占星家亚当斯在“黑色星期四”那天努力安抚客户：市场会反弹，最糟糕的时刻已经过去。片刻之后，她致电自己的股票经纪人，得知自己已在崩盘里亏损 10 万美元，随即下令清仓所有持仓。这位曾许诺股市将直冲天际的占星家，在地狱降临的第一时间，率先逃离了市场。

知行合一的欧文·费雪的情况则要糟糕很多，股灾爆发后，他不仅没有清仓出逃，还逆势加仓，最终他的股票资产几乎清零，个人财富彻底崩盘，还因为借钱炒股、保证金交易，背上了巨额债务。他一辈子都在偿还 1929 年欠下的债务，直到 1947 年去世也没有完全还清。他被迫卖掉豪宅，搬到学校为他免费提供的小公寓，生活一落千丈。

1929 年 8 月，卸任财政大臣的丘吉尔动身赴美巡回演讲、写作，他将巡回演讲稿酬及版税合计10 万美元，通过保证金交易杠杆入市，一开始获利丰厚，股灾后却足足亏损了7.5万美元（相当于现在的150万美元）。在一场晚宴上，华尔街大佬聚餐，众人举杯戏称：“致我们的朋友、前百万富翁丘吉尔”，成为 1929 股灾标志性段子。还好丘吉尔有才华傍身，通过演讲和写作他偿还了债务，尤其是六卷本《第二次世界大战回忆录》让他获得了诺贝尔文学奖，并带给他数十万英镑巨额版税，重建了良好的财务状况。

国民城市银行董事长查尔斯・米切尔是贯穿《1929》全书的一个关键人物，他设立银行证券子公司，动用储户存款发放融资融券，大幅降低炒股门槛；美联储收紧股市信贷时，他逆势大额放贷，公然对抗监管，助长投机。他提前重仓热门个股，借银行网点向普通民众大肆荐股，高位套现收割散户，还动用资金托举自家银行股价。他的这一系列做法被称为 “米切尔主义”。

股灾后，米切尔遭国会听证会调查，随后被迫离职，个人财富严重亏损，还被联邦起诉偷税。不过米切尔最终以无罪结案，1935年米切尔在宽街41号租下了一间三室办公室，成立了C˙E˙米切尔公司，自称是“重操旧业的人”。不过这份可怜并未持续太久——不到半年时间，他就接受了西海岸投资银行布莱斯公司的董事会主席职位，很快又坐拥百万身价。其违规混业经营的乱象直接推动《格拉斯 - 斯蒂格尔法案》出台，强制商业银行、投资银行拆分，禁止储蓄资金直接入市炒股，美国从此结束银行混业野蛮生长时代。

还有一些大人物受到了命运的惩罚。纽交所主席理查德·惠特尼在崩盘当日进场托市、被誉为救市英雄，后来也陷入巨亏局面，他不惜挪用其控制的债券交易公司客户资金填补窟窿，1938 年东窗事发，被判入狱5-10年。

威廉・杜兰特，通用汽车创始人，20 年代股市超级大庄家，牛市中靠杠杆并购、坐庄暴富。崩盘后他不断加仓抄底，层层加杠杆，1930-1932 年连续暴跌中全部身家被券商强制平仓清算，从顶级亿万富豪跌落，1936年宣布破产，1947年去世时身无分文。

杰西・利弗莫尔，这位“华尔街投机之王”在1929崩盘中通过精准做空狂赚上亿美元；后来逆势满仓抄底、高杠杆交易，导致再一次破产。加上家庭生活的混乱，利弗莫尔彻底走向绝望，于1940 年开枪自杀。

写完1929年的故事，索尔金与桥水基金瑞·达里欧进行了一次对谈，此时他已经深刻理解了达里欧总结的规律：金融危机绝非偶然，它们遵循着清晰的轨迹——真正的创新与增长带来信贷宽松，信贷宽松催生投机，投机蔓延成狂热，而狂热终将无可避免地迎来清算。

每次泡沫中，总有一些人认为“这次不一样”，理由都振振有词。让米切尔们觉得这次不一样的理由也有好几个：首先是一系列史无前例新科技的广泛运用；其次是伴随而生的叙事——华尔街不再是美国本地市场，而是成为了全球市场；还有便是监管方面的创新，他们认为美国已经摆脱了自建国以来周期性发作的经济动荡。这份信心主要源于联邦储备系统的建立，该机构诞生于1907年那场重创美国市场的金融危机之后。这个系统让金融巨头们产生了错觉。他们相信，自己从此不必再受人性弱点的摆布。

“1929年的故事，说到底是一场伪装成金融逻辑的人心故事。风暴中心的那些人，如国民城市银行的查尔斯·米切尔，还有那些操盘手、鼓噪者、吹捧者，并不是蠢材，许多人甚至是天才。”索尔金写道：“毁掉他们的不是无知，而是确信：一种对价格只会永远上涨的确信，一种对新技术已改写规则的坚信，一种对旧日的警告不再适用的执念”。

索尔金以这样一段话作为全书的结尾：“真正永恒的教训，并非如何防止繁荣或完全规避萧条。我们必须铭记，人类是多么容易遗忘。面对非理性的狂热，解药不在于监管本身，也不在于怀疑，而在于谦逊——那种明白没有万无一失的制度、完全理性的市场，也没有哪代人能幸免的谦逊。爬得越高，摔得越惨。越确信无疑，跌落就越漫长、越痛苦。”

历史一次次地证明“这次不一样”是金融史上最昂贵的一句话。《道德经》第十六章有言：“不知常，妄作凶”——不懂得、不尊重客观规律，肆意妄为，必然招来祸患。1929年的故事是这句话的经典注脚。

在那场史诗级大崩盘中受损的还有格雷厄姆。由于1930 年进场抄底，他管理的基金整体亏损 70%，濒临破产。这次惨痛经历让他意识到杠杆与投机的危害，痛定思痛，于1934 年出版《证券分析》，提炼出内在价值、安全边际、区分投资与投机三大核心理念，从此被称为“价值投资之父”。

他将古罗马诗人贺拉斯的诗句写在《证券分析》扉页上，以提示后人不要忘记股市投资的“常识”——“现在已然衰朽者，将来可能重放异彩；现在备受青睐者，将来却可能黯然失色”。

重阳投资

2026年6月

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